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电子测量行业深度报告：他山之石，可以攻玉。从 HP 到是德科技，新品迭出保持领先地位。是德科技原本为 HP 公司的电 子测量部门，1999 年随 HP 拆分被划分至安捷伦科技，最终于 2014 年实现独立。 经过近百年发展，是德科技已推出采样示波器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等 多款产品，且产品性能在行业中均处于领先地位。目前，是德科技已从多产品向 软硬件解决方案转型，2018 年推出的 PathWave 是业界首创的设计和测试软件 平台，已能适用于多个场景。截至 2021 财年，是德科技在解决方案业务中已拥 有 1.8 万直销客户，覆盖 5G 通信、汽车电子、电子半导体、国防军工等多个领 域，包含高通、英伟达、德州仪器、特斯拉等大客户。

经营能力提升，收入+净利润稳步增长。是德科技持续向高毛利的解决方案 转型，FY21 毛利率同比提升 2.1 pct 至 62%，FY14-FY21 收入 CAGR 7.7%。 是德科技控费能力增强，销售管理费用率持续下降，净利润与自由现金流持续提 升，受新冠疫情冲击较小。公司 FY21 净利润 11.6 亿美元，同比增长 27%， FY16-FY21 CAGR 13%，实现 5 年连续增长。

电子测量行业“内卷”，产品高端化+泛用化是可行解。在网络基础设施和互联领域， 根据摩尔定律，高速数字总线标准的电信号速率在可预见的 3 年内，发展到 50Gbps 左右，NRZ 已经见顶。回到电子测量行业，尤其是数字测试领域，“内 卷化”也较为明显。根据弗若斯特沙利文统计预测，全球示波器市场 2020 年约 为 13 亿美元，过去 5 年 CAGR 3.0%，低于全球研发支出增速（2015 年-2020 年 CAGR 3.5%）。是德科技通过采用自研芯片，不断提升产品性能指标，并结合 自身软件能力，成立 EISG 与 CSG 两大事业部，专注于通信解决方案与电子工业 解决方案，并将应用领域逐渐覆盖至上述行业全产业链研发测试周期。

战略重心在客户的研发环节，下游需求依旧景气。是德科技约 60%的收入 来自于客户研发测试环节需求，我们认为下游应用行业研发需求将仍然保持增长 趋势。一方面，研发环节需求强劲，根据欧盟委员会发布的《2021 年欧盟产业 研发投入记分牌》，2020 年，全球研发投入增长约 6%（我国增长 18.1%，美国 增长 9.1%）。高技术行业研发需求仍较为强劲。全球研发增长主要由信息通信 ICT 服务（15.5%）推动，其次是健康（12.8%）和 ICT 生产（5.7%）。受疫情影响， 部分产业的研发投资都出现了下降：航空航天与国防（-17.0%）、汽车（-4.3%）、 化工（-3.4%）。另一方面，研发环节业务毛利率往往高于制造环节。

我们认为电子测量行业 P/E 可用“两阶段模型”测算。第一阶段，我们认为 公司产品形态以硬件为主，整体战略为扩宽产品矩阵+拓展应用场景并进。该阶 段公司仍处于成长期，随着高端化产品推出，公司平均产品 ARPU 持续提升，带 动业绩放量，我们参照是德科技估值，认为合理 P/E 在 90x 左右。第二阶段， 公司为适应下游不断变化的应用场景，同时出于对毛利率等财务指标的考虑，会 逐步将整体产品形态向软件切换，通过订阅增值服务方式为下游用户提供二次开 发端口。我们认为该阶段 P/E=1/(国债利率)。美国国债长期平均实际利率约为 1.54%，因此一般情况下，电子测量行业成熟阶段 P/E=1/1.54%=65x 左右。