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三元生物（301206）研究报告：“无糖”翘楚，厚积薄发。公司为赤藓糖醇行业龙头。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成 立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及 复配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比 91.5%，出口占比 50.5%，公司先后与莎罗 雅、美国 ADM、 元气森林、可口可乐、农夫山泉等知名客户建立合作关系。

渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。2019 年中国赤藓糖醇消费量达到 1.1 万吨，远低于美国消费量 3.6 万吨和欧洲消费量 2.5 万吨，仍存在巨大提升空间， 经测算，2025 年我国赤藓糖醇市场规模约为 31.4 亿元，5 年 CAGR 达到 41.1%， 消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民用糖的替代：

无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。近几年，我国软饮料大品类与其中的 无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖 饮料却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升， 2020 年我国无糖 饮料的市场份额为 3.33%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提 升空间。经测算，我们认为到 2025 年，无糖饮料渗透率将达到 15%，其中赤 藓糖醇市场规模约为 23 亿元。

赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为 单一。英敏特数据显示，2019 年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占 39.7%，而天然甜味剂类产品占比 50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂 对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在 1500-1600 万吨 之间，根据中商产业研究院数据，2020 年我国居民用糖占比为 36%。假设 2025 年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中 1%由赤藓糖醇替代，则到 2025 年，赤藓糖醇居民用糖规模约为 8.37 亿元。

公司为全球赤藓糖醇行业龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。 公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方 式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产 能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地 位。与此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公 司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新型甜味剂 上已取得较为丰富的技术储备。

阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点。根据 FMI，2016 -2020 年，全球阿洛酮 糖的销售额 CAGR 达 8.0%。目前我国已对阿洛酮糖的使用进行申报，随着越来 越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将快速增长，前景广阔。目前阿洛酮糖尚处于 产业化前期，产销量较低，公司于 2022 年 4 月公告将投资建设年产 2 万吨阿洛 酮糖项目，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，增强公司 整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。