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航空运输与机场行业专题报告：周期弹性、格局改善和价值重塑。本篇报告展望后疫情时代，从中长期视角探究民航业在内外因素变化下可能发生的 变化，并从中发掘蕴含的机遇或挑战。 疫情下的民航业：不仅是业务量和财务端的冲击。1）航空：疫情打破了行业过去固 有的发展节奏和运行特征：供给端航司飞机引进速率大幅下降；就业人数连续 3 年 下滑；收益水平保持相对刚性，反映疫情下航司收益管理策略的转变；旅客提前预 订天数显著缩短。2）机场：国际客流大幅缺失背景下，免税业务停滞，加之外部环 境变化，催化补充协议的签订。

后疫情时代的航空公司：供给降速、需求韧性和潜在格局改善。1）供给端：中长期 行业增速较疫情前显著下降，基于：a）顶层规划中长期行业预期增速明显下降， “十四五”规划旅客运输量复合增速 5.9%，相比“十三五”10.4%大幅降低；b） 航司引进意愿降低+供应链限制，全行业运力扩张受限；2）需求端：民航固有需求 趋势并未由于疫情而发生根本性转变。a）结论一：民航需求渗透率仍有极大的空 间，19 年仅 1.54 亿人乘坐飞机渗透率 11%，较美国 50%以上空间仍大；b）结论 二：消费主导、因私出行提升、公商务占比降低仍将是长期趋势，近年来每年旅客 中 30%是新旅客，消费属性凸显；c）结论三：公商务出行并未由于商务活动线上 化而发生根本性下滑或替代，高频出行人群无论是人数还是人均频次，均没有显著 下降。我们认为航空需求有其自身的增长逻辑，无须对后疫情民航需求过度担忧； 3）行业格局：关注行业潜在整合/出清可能。当前航司普遍失血严重，而过去的整 合方/接手方如大型航司和地方政府同样压力较大。未来几个月或是观察窗口期。

后疫情时代的机场：从免税政策脉络探究未来走向。自改革开放我国开设免税业务 至今，免税行业共经历 5 个政策/历史阶段，在每个阶段内通过政策调整和强化，分 别服务于不同的经济目标：1）改革开放至 00 年：面向来华人员，促进跨境旅游发 展，赚取外汇；2）加入 WTO 至金融危机前：刺激国内外人员往来，特别是国人出 境；3）08 年金融危机至 15 年：扩大内需，刺激消费；4）15 年至 20 年疫情前： 促进消费回流；5）疫情爆发以来至今：强化国内消费市场，刺激和扩大内需，服务 内循环。基于当前的政策基调，我们认为后疫情时代，机场免税或有三大方向：1） 政策端额度和品类预计会有较大规模放松；2）渠道提成比例预计中枢下移；3）机 场免税业态或跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等相结合。