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顺丰控股（002352）深度报告：国际供应链能否成为第二增长曲线？顺丰国际业务发展：筑巢引凤。并表嘉里前，顺丰国际业务收入从 2016 年的 14 亿增长到 20 年的 60 亿。1）全货机机队能力建设：已组建国内最大规模全 货机机队，同时宽体机的入列不断增强公司竞争力。21 年末公司运营全货机 机队 86 架（自有飞机 68 架），宽体机数量 14 架，占总机队规模 16%，贡献 了 36%的载运能力。2）国际航线开拓：19 年首开中欧洲际航线，20 年实现 北美突破，21 年公司全货机国际航线 37 条，占比三分之一，国际运量 15 万 吨，占比 15%，较 20 年大幅增长 67%。3）国际服务能力建设：19 年强化清 关能力、20 年布局海外仓、21 年携手嘉里物流。4）筑巢引凤，不断强化的资 源运营与服务能力，逐步获得国际业务客户的青睐并增强黏性。

顺丰国际业务优势与短板。1）优势：a）“快”资源的先发“硬”优势。包括 国内最大体量的全货机机队，以及参股鄂州机场即将投入使用。b）“全”链 条的综合“软”实力。2）短板：a）时刻资源分布仍不均衡，98%航班在夜间 飞行，使得资产周转率相对较低。b）海外网络建设与集货能力仍需强化。3） 相比东航物流子公司中货航 21 年 10 架全货机，实现 33 亿净利润（包含客机 腹舱等业务在内），公司国际业务的盈利能力仍具有较大的差距及提升空间。

嘉里物流：亚洲领先的全球物流服务商。1）国际资源及运营能力领先。21 年 核心纯利 36.9 亿港元，同比增长 102%，持续经营业务收入 790 亿港元。公司 主营包括国际货代及物流营运业务，货代业务在疫情前基本维持在 50%左右 的收入占比，20-21 年上升至 64%及 75%。2）亚洲是核心业务区域。利润结 构看： 21 年中国大陆地区贡献分部溢利的 33%，中国香港占比 18%，亚洲其 他区域占比 6%，亚洲区整体占约 7 成。3）盈利能力看：21 年持续经营业务 利润率约 6%，其中国际货代业务利率润 6.2%，物流营运业务利润率 5.2%。 2016-20 年看，国际货代业务基本维持在约 3%，物流营运业务在 8%-10%。

UPS 国际化发展经验：1）国际业务成为第二增长曲线及重要利润贡献。21 年国际业务以 20%左右的收入占比贡献 36%左右的调整后利润。公司整体、 国内业务、国际业务营业利润率分别为 13.2%、11.1%、24.2%。2）我们归纳 UPS 国际业务扩张策略：本土化、航空网络、综合物流服务。其中航空枢纽 的建设推动国际业务盈利上台阶。

顺丰国际供应链业务能否成为第二增长曲线？1）时代背景看时机已至，打造 国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。2）顺丰与嘉里：1+1 能否>2？ a）我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国- 东南亚市场努力建立绝对领先地位。b）预期财务指标会呈现积极效益。其一、 可观的并表利润贡献；其二、集货功能发挥，成本效益呈现；其三、结合鄂州 的中长期机遇，携手创造更广阔业务空间。