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分众传媒（002027）研究报告：基本盘的经营韧性叠加海外成长性，看好公司长期价值。复盘分众传媒历史及四次股价变化：我们对公司自 2015 年借壳上市 至今的历史与股价进行复盘，将其划分为 4 个阶段：1）2016-2018 年 抓住公司梯媒龙头地位稳固抓住新经济企业崛起浪潮，业绩表现亮眼 推动股价上涨；2）2018-2020 年新经济格局趋稳投放减少叠加“电梯 大战”下点位扩张所导致的成本端压力，使公司业绩出现大幅下滑带动 股价进入下滑通道；3）2020-2021 年行业竞争趋缓，同时受益于教育、 新消费等行业投放激增推动收入创新高，同时成本端改善业绩逐步恢 复，股价再次回升；4）2021 年至今教育遇冷、新消费回归理性叠加 疫情影响，市场较为悲观，股价持续下滑接近历史低点。相较于前期 低点，我们认为公司外部环境与自身经营均有显著改善，业绩对应有 大幅提升，经营更加稳健。

我们如何理解分众传媒？我们将媒体的发展路径总结为积累媒体资 源、验证媒体价值、广告主数量与投放金额增加三个阶段。分众传媒 首创梯媒场景至今近二十年，梯媒龙头地位稳固，我们认为其已经完 成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体价值，目前其正处于 第三阶段，即增长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放 金额增加两个方面。基于此，我们对公司的财务模型进行拆分，提炼 出当前影响公司的三大核心问题：

客户结构：公司历史上抓住了新经济与新消费崛起的两波浪潮，实 现了业绩的快速增长，并顺利完成了从新经济向新消费的切换，在 短中期内，新消费品竞争方兴未艾、消费品具备需求刚性、营销费 用稳定等特点，使得日用消费品客户占比提升将增强公司的经营韧 性。从长期来看，梯媒所具备的稀缺价值与公司稳固的龙头地位将 使公司受客户结构波动的影响有限。

点位资源：疫情影响下，公司与新潮传媒的竞争趋于理性，双方均 聚焦于修炼内功，提高产品数字化能力，预期短期内竞争将维持稳 定状态；从产业链上游来看，物业方集中度提升预计对公司影响有 限，整体而言上游仍相对分散，公司预计仍将维持相对较高的议价 权。

数字智能化：引入阿里进行数字化与智能化的赋能，帮助公司实现 了从推出终端智能屏、到广告投放平台的升级及后端广告主决策支 持等全链路的升级，由此重塑了公司的运营与组织体系，推动降本 增效，使经营质量得到优化。