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晶科能源（688223）研究报告：技术布局追星赶月，渠道品牌厚积薄发。晶科能源是全球一体化光伏组件龙头，回 A 再出发。公司成立于 2006 年，是国内 较早从事光伏生产的老牌一体化组件企业，截至 2021 年底公司硅片、电池、组件 环节产能分别为 32.5、24、45GW。公司管理团队经验丰富，对市场和前沿技术判 断深刻，坚持深耕光伏组件行业，铸就了深厚的品牌渠道优势，全球市占率从 2011 年的 2.5%提升至 2020 年的 14.4%，2021 年实现组件出货 22.23GW，同增 22%左 右，龙头地位稳固。公司 2022 年 1 月于科创板上市，融资扩产强化一体化布局， 乘 TOPCon 风，进一步提高盈利和市场份额，长期目标市占率 20-25%。

光伏需求高速增长，组件集中度提升，龙头享受量利双升。组件具备品牌渠道壁垒， 集中度逐步提升，我们预计 2022 年组件出货 CR5 达 70%+。2022-2023 年硅料产能 释放、价格下降，刺激需求快速增长，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提 升 1-3 分/W，享受行业量利双升。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素： 1）大尺寸驱动行业成本下降，182 和 210 已成主流，我们预计 2022 年大尺寸占比 将提升至 66-70%；2）N 型技术带来转化效率提升，组件厂商均开始批量投产， TOPCon 元年已到；3）组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结 构等竞争差异。我们预计 2022/2025 年全球光伏装机达 240-250GW/450-460GW，对 应组件需求为 280-300GW/520-550GW。

全球化生产和销售，品牌渠道积累深厚。公司深耕光伏行业十余年，穿越行业周期 波动，产品质量受下游高度认可，可融资性保持前列，构筑深厚的品牌渠道优势。 海外市场前瞻布局，收入占比达 80%以上，尤其是欧美出货占比高，享受高端市场 的高溢价高盈利，海外毛利率超出国内 10pct。公司建设全球化生产布局，在东南亚 设立 7GW 的硅片-电池-组件的一体化产能，或有效规避部分关税，同时回 A 上市 后加大国内市场的拓展，提高分销市场份额，享受中国和欧美市场的需求快速发展。 我们预计公司 2022 年组件出货达 40GW，同比增长约 80%。

TOPCon 量产先行者，实力强劲盈利可期：公司技术创新实力强劲，TOPCon 研发 积淀深厚，并率先推行量产，到 2022 年 6 月可实现 16GW 产能，实验室效率达 25.4%，已实现量产效率达 24.5%，一体化成本将持平 PERC，效率和成本持续领跑 行业。我们预计公司 2022 年 TOPCon 出货 10GW 左右，一方面可补齐电池片短板， 提升自供比例，带来成本降低，另一方面可享受新技术带来的高溢价，盈利有望明 显改善。我们认为 TOPCon 后续仍有较大降本提效的进步空间，公司三环节技术领 先，未来盈利可期。