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明冠新材（688560）研究报告：戴得明冠，“膜”出新材。专注新型复合膜材料，业绩稳步增长。公司 2021 年实现营业收入 12.89 亿元， 同比+40.33%；归母净利润 1.23 亿元，同比+16.53%；22Q1 营业收入 3.83 亿元， 同比+40.45%；归母净利润 0.33 亿元，同比+34.27%。公司成立于 2007 年，深耕 新型复合膜材料，主营太阳能电池背板业务，2021 年收入占比达 83%，出货量稳居 行业前三。基于在发展过程中掌握一系列拥有自主知识产权的复合膜材料类产品的 配方及生产工艺，公司在光伏行业开拓布局光伏封装胶膜等新业务，形成利润补充。 同时发力布局与光伏背板具有技术同源性的锂电池铝塑膜领域。新业务将有望成为 公司未来重要的利润增长点，未来收入结构将发生良性转换。

铝塑膜需求强劲，国产替代浪潮汹涌。全球铝塑膜市场被日韩企业所垄断，2020 年国产率不足 20%，国产铝塑膜供应地位与市场消费地位难以匹配，未来需求有望 迎来大幅增长主要系：1）海外铝塑膜厂商扩产保守 2）国内软包兴起，叠加长短刀 片电池“软包+硬壳”二次封装模式带来增量 3）动力电池企业降本压力大，国产替 代意愿增强。我们预计 21/25 年铝塑膜市场空间约 52/158 亿元，CAGR 为 32%。

技术优势+加速扩产，构建铝塑膜业务护城河。公司铝塑膜业务有望迎来突破， 主要归因于其核心竞争力：1）研发投入铸壁垒：公司常年保持高研发投入，依托多 年复合膜技术沉淀，拥有六大专利技术，独创干热复合法，其关键性能指标比肩海 外产品。2）自主研发加速降本：公司是国内少数原材料及设备全面国产化的铝塑膜 厂商，动力/储能类铝塑膜 21 年出货占比 65%，目前处于产能爬坡阶段，稳定后盈 利水平可对标头部企业。3）客户导入情况良好：公司现有派能科技、赣峰电池、鹏 辉能源等客户且均处于扩产阶段，同时比亚迪、孚能科技、ATL 等头部客户处于验 证阶段。4）加速扩产：公司定增共 3 亿平米铝塑膜产能，且 IPO 募投 1000 万平米 项目全面达产，随着规模快速扩张，铝塑膜盈利水平有望快速提升。

立足光伏背板基本盘，拓展新业务多点开花。公司深耕光伏背板行业多年，基 于 M 膜基膜技术，自主研发无氟 BO 背板。经济性：BO 背板性能优于或持平传统 含氟背板，且摆脱 PVDF 材料价格因素扰动，盈利能力强于传统背板产品。客户： 目前公司 BO 背板已实现对头部大型组件厂批量供货。产能：21 年底背板产能达 1.02 亿平米，定增 1 亿平米 BO 背板产能有望顺利消化，届时优化出货结构，BO 背 板占比今年有望提升至 60%。拓展布局胶膜业务，年产 1.2 亿平米胶膜扩建项目正 常推进，目前已投产 4 条线并向客户批量供货，有望为公司带来新的利润增长点。