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美兰空港（0357.HK）研究报告：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。美兰空港：海南核心机场进入全新时代。1）进入“双航站楼、双跑道”全 新时代。机场二期于 21 年底正式投入运营，设计吞吐量为 25 年可以满足 3500 万人次，较此前最高 2019 年的 2422 万人次提升约 45%。2）控股股东重整 完成。公司控股股东始终为海口美兰国际有限，持有公司 50.19%股份，重整 后海南机场实业持有美兰有限 46.81%股份，而海南机场实业大股东则为海南 省发展控股有限公司。3）财务数据：21 年收入超疫情前、非航占比约 7 成。

航空业务：机场二期投入运营后将大幅提升保障能力。1）经营数据：21 年 旅客量恢复至 19 年的 7 成左右。2）收入端：2019-2021 年分别为 7.1、4.6、 5.2 亿元，同比分别为-22.5%、-34.7%、12%（19 年下滑因机场费返还取消）。 3）航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场，二期已经投产， 同时 T3 项目已在预备中，海南自贸建设背景下，预期将催化航空业务发展。

非航业务：免税是核心贡献。1）收入：2012-21 年复合增速 16%，在 20 和 21 年疫情影响下仍保持 5%、20%的增速。非航业务主要包括特许服务收入、 货运及包装收入、酒店收入等，21 年占比分别为 61%、8%、8%。2）特许 经营权收入：2012-21 年复合增速 19%，其中 20-21 年分别增长 35%、20%。 21 年特许服务收入 6.7 亿元，相比 2019 年增 62%；占总收入比重为 42%， 其主要贡献来自于机场免税店。3）美兰机场免税店线下销售额：2012-2021 年 CAGR 为 29%，20-21 年实现销售额 28.2 亿、38.2 亿元，同比增 21.8%及 35.8%，21 年占海南离岛免税品零售额的 7.7%。

乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。1）海南离岛免税正处于爆发 期。2012-21 年 CAGR 高达 40%，海关数据显示，2020-21 年离岛免税零售 额 275 亿元、495 亿，同比大增 104%及 80%。2）公司免税业务仍有十足潜 力，我们预计 25 年免税销售额或达 120 亿。我们测算：预计 2022-25 年美兰 机场旅客吞吐量分别为 1927、2505、3006、3500 万人次；假设进店转化率 为 6.2%、7%、7.5%、8%，免税购物人数为 124、175、225、281 万人次； 假设客单价保持 3%的增长，由此得美兰空港免税销售额为 48.3、70.6、93.4、 120 亿元。3）公司免税提点未来存在提升可能。我们假设 2025 年公司重新 签订协议，在 120 亿免税销售额基准上，免税提点提升 5%，意味着 4.5 亿 利润的增厚。因此在免税提点率为 15%、20%、30%的假设下，对应免税业 务利润分别为 13.5、18、27 亿元。