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有色金属镍行业深度报告：HPAL+富氧侧吹铸造高行业壁垒。国内外矿产分布不均，中国是主要进口国。全球镍矿储量集中在 印度尼西亚、澳大利亚及巴西。尽管中国对镍资源有很大的需求， 但镍矿储量有限，仅占全球储量 3.0%。因而中国是全世界最大的 镍进口国，由于印尼镍矿石从 2014 年开始受到印尼政府的出口 禁令影响，目前中国进口的主要对象是菲律宾。

火法湿法工艺改进，红土镍矿成供给增量。经过多年开采，高品 位硫化镍矿资源日益缩减，红土镍矿成为了供给增量。近年来， 火法 RKEF 镍铁硫化和湿法 HPAL 工艺的难点被逐渐突破，成为 现在新投产项目的主流工艺：RKEF 镍铁硫化生产高冰镍成本为 11000 美元/吨，生产硫酸镍总成本为 13500 美元/吨，而 HPAL 受 益于钴的高价抵扣，生产 MHP 成本为 4200 美元/吨，生产硫酸 镍总成本为 6700—7200 美元/吨；同时，最新改进的火法工艺—— 富氧侧吹技术生产硫酸镍的成本大致为 12000 美元/吨，相比传统 火法项目优势明显，虽然目前没有投产项目，但中伟股份、盛屯 矿业已经在设计筹划中，未来可期。

镍供给：供给逐渐释放，未来两年增速可观。2021 年，我们统计 的全球主要厂商镍产量有了较大幅度的提升，达到 175 万吨，比 起 2020 年的 153.9 万吨，同比提升了 13.7%。产能提升的主要来 源是中国厂商：青山集团、友山镍业以及力勤项目的投产。2021 年国外镍厂商受困于疫情和突发状况总体产量略有下行：诺里尔 斯克镍业、嘉能可以及淡水河谷在都因为事故、检修以及停产而 影响了产量。随着 2022 年格林美、华友钴业、宁波力勤以及青 山集团诸多项目的投产，中国厂商的扩产将带动世界总体镍矿产 量的进一步增加，同时国外厂商的复产也会带来一定增量，我们 预计 2022 年全球镍产量将达到 314.5 万吨，同比增速达到 18.4%； 2023 年全球镍产量将达到 360 万吨，同比增速达到 14.5%。

镍需求：需求保持景气，供需逐渐平衡。不锈钢和三元电池市场 在 2021 年的爆发提升了镍价，我们预计这两个主要市场在未来 两年依然保持高景气：2022 年预计达到 109 万吨，2023 年为 162.8 万吨，同时伴随着高镍化的持续，对于镍的需求将会有很大的提 升：2022 年预计电池镍需求预计为 51.18 万吨，2023 年预计为 76.457 万吨，同比分别达到 61.87%和 49.39%。同时伴随着不锈 钢产量的提升，总体需求在 2022 年提升到 313.69 万吨，2023 年 为 353.727 万吨，同比分别为 12.29%和 12.76%。与此同时，随 着国内厂商的不断扩产以及国外厂商的产能恢复，预计 2022 年 和 2023 年供需平衡转负为正，2022 年盈余为 0.81 万吨，维持了 一种紧平衡的状态，2023 年盈余预计扩大到 6.273 万吨（未考虑 库存影响）。同时不可忽视的一点是，镍产品对于三元市场和不 锈钢市场的供应错配大概率会缓解。因此我们预测 2022 年镍价可能维持高位震荡，2023 年大概率出现价格拐点。