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开立医疗（300633）研究报告：超声+内镜并驱，百尺竿头迈入高端。百尺竿头，超声+内镜扬帆再起航。开立医疗二十载聚焦核心技术自主研发，超声 +内镜领跑技术革新，公司今时今日的品牌影响力毋庸置疑。过往三年，公司持续 走出阵痛期，随着军队医院采购恢复、营销渠道改革成效释放、子公司商誉减持风 险出清及疫情逐步缓解，公司营收及业绩加速进入到拐点向上阶段。战略层面愈 发清晰，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，营销渠道由 自主销售到转变为适用于新阶段的核心代理导向，从“技术”好学生发展为技术+ 销售双驱的全能型选手。年均高达 20%左右收入投入研发，远远领先于国内同行， 百尺竿头持续进步，看好公司高端产品升级+渠道改革精准覆盖的再次扬帆起航。

不利因素渐消退，阵痛期后业绩有望反弹。1）出海产品及营销持续优化，海外销 售有望加速恢复。从前期的高性价比产品主导，到以具备国际竞争力的 S60、P60、 HD-500、HD-550 等后发高端品类，公司在海外销售品类逐步升级，同时海外持 续增设海外子公司及售后分支机构，随着海外产品升级+海外渠道拓展，疫情后海 外销售有望快速恢复。2）2022 年 1 月起军队医院采购恢复，国内营销改革成效 初显。渠道端：核心代理商队伍的数量增加 70%以上，2019 年开始的“经销渠 道”营销架构改革成效持续释放。产品端：高端品类市场及品牌推广卓有成效，高 端彩超及内镜在三级医院的销售占比逐步提升，2019 年 S60 在三级医院的销售上 升到四成多。3）耗材业务整合趋好，协同效应有望加大。2020 年威尔逊业绩不 达承诺再次计提商誉减值 2 亿后，减值风险逐步出清，随着公司全面接管，看好 内镜设备+镜下耗材的协同销售加速步入正轨。

自主创新国产内镜黑马，高端软镜进入放量期。国内软镜市场步入高景气赛道， 2019 年市场规模约 53.4 亿元，25 年有望达到 81.2 亿元。当前国内软镜 90%被 日本三大巨头垄断，国内供应链完善+国产厂商技术 knowhow 突破+渠道逐步深 化，国产迎来软镜进口替代高速期。公司 2018 年推出的 HD-550 竞争力领先，凭 借其业内领先的光电复合染色成像(VIST)技术和聚谱成像(SFI) 技术、多光谱 LED 冷光源技术以及良好的镜体操控性，打开院端良好口碑，2020 年 HD-550 系 列内镜装机大幅提升，销售收入占内镜整体收入的 50%以上，以高性价比优势带 动内镜收入 7 年 131%的 CAGR 高速增长，近日 HD-550 获 FDA 认证，海外销售 有望加速开启。同时公司持续加码内镜领域研发，重点布局十二指肠镜、细镜、光 学放大、超声内镜、4K 硬镜等高端镜种或新功能，超声+内镜融合创新，多产品矩 阵加速成型，产品覆盖面打开，科室、院端、渠道品牌影响力持续提升。产品+销 售+学术推广三板斧，我们判断公司内镜业务未来三年有望实现 40-50%放量增长。

国产彩超头部选手，高端平台进化放量可期。近年来随着民营医院整顿、医保控费 等原因，国内超声市场发展至低增速阶段。但分层级看，高端产品市场规模最大， 预计 2025 年约占整体超声市场的 59%。低端彩超国产化基本完成，高端 90%市 场依然被进口垄断，公司国产超声份额前二，是冲击高端进口替代的头部选手，以 60 余种各类探头及核心探头技术夯实竞争壁垒，在单晶探头、波束合成、造影等 关键技术都已实现自主突破甚至领先，持续拓展高端彩超成长空间。公司 2016 年 开始进军高端彩超，推出中高端彩超 S50 系列，获得市场普遍认可，2018 年 S50 的销售占比已达 25%。2018 年底及 2019 年初先后推出 S60 及 P60，院端临床 认可度逐步提升，2019 年 S60 在三级医院的销售上升到四成多。高端彩超系列成 阵，下一个超声平台及血管内超声预计 2022 年底国内拿证，叠加国内外快速发力 的营销渠道，疫情后 P60/S60 等高端彩超有望拉动彩超收入快速拐点向上。