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碳纤维行业-中复神鹰（688295）研究报告：神鹰展翅，碳索未来。中复神鹰是我国碳纤维行业全产业链龙头，过去几年收入保持高增长，2016-2021 年收入复合 增速约 65%，归属净利率从 2018 年的-8%提升至 2021 年的 24%。2021 年公司产能从 3500 吨增至 11500 吨，预计 2023 年底有望达近 3 万吨，生产效率同步提升。

中复神鹰公司竞争优势在于： 管理优势：央企混合所有制的典范。截至 2021 年底中建材为公司第一大股东，合计持股 64.4%； 第二大股东为连云港鹰游纺机集团有限公司，其子公司江苏鹰游为中复神鹰独家的碳纤维设备 供应商，实际控制人为张国良，同时也是中复神鹰董事长。其治理结构是央企混合所有制，一 定程度上类似中国巨石，具有较强的资金优势。碳纤维产线的投资门槛较高，万吨投资额普遍 在 20 亿元甚至以上，鹰游集团专门开发了先进的国产化设备，相较于同行具有明显优势。

技术优势：引领干喷湿法千吨产线。公司主要聚焦小丝束规模生产，几乎每 2-3 年时间就能实 现新产品的规模化生产。公司千吨级高性能碳纤维产线显著领先同行业，该技术是多维度技术 自主创新的结果：一是大型聚合系统，二是高速纺丝系统，实现了干喷湿纺 400m/min 产业化； 三是高效率碳化系统，四是产业化生产体系构建。在最新的西宁项目中，公司首次实现单线 3000t/d、550m/min 的有效产能，将引领国内高性能碳纤维行业技术更上一层楼。从产品端看， 公司不断创新技术，优化产品结构，2021H 碳碳复材、风电叶片、航空航天、压力容器收入占 比分别为 22%、15%、14%、11%，而 2018 年对应收入占比为 3%、3%、5%、9%。

成本优势：引领行业成本持续下降。公司过去几年碳纤维制造成本持续下降，单位生产成本下 降至 8-9 万元/吨，其中直接材料、人工和折旧成本、能源成本分别占据 1/3 左右。2021H 单位 生产成本上涨至 8.8 万元/吨，主要源于丙烯腈价格上涨和人工成本上涨所致，单位能源成本及 其他成本呈继续下降趋势。预计通用小丝束碳纤维生产成本有望下降至 7-8 万元/吨，对应产品 价格在 12 万元/吨，但公司由于高端产品占比持续提升，预计整体均价将在 15 万元/吨以上。

碳纤维行业格局变迁展望

碳纤维正在复制玻纤发展轨迹。2000 年左右我国玻纤开始自主生产，后步入快速发展期，仅 仅几年时间就完成了“引进来”到“走出去”的产业变革。中国巨石二十年间销量、收入、净 利润复合增速分别为 22%、20%、22%，从成本下降来看，2000 年以来单位成本累计下降 29%， 每五年单位成本下降幅度分别为 8%、9%、14%、1%。碳纤维正在复制玻纤行业早期的发展 轨迹，即技术变革后的进口替代，对比碳纤维和玻纤，未来有望诞生系列大市值的碳纤维企业。

碳纤维从海外主导到自主生产。十四五将是碳纤维行业高速发展期，当前行业供需仍存在较大 缺口，伴随未来几年龙头企业的快速产能投放，预计进口部分有望实现国产替代。参考全球碳 纤维龙头日本东丽，2021 年财年碳纤维收入约 102 亿元人民币，同比下降 23%，过去五年 （2016-2021 财年）收入复合增长约 0%，营业利润率从 19%下降至-4%，其背后主要源于全 球航空领域需求承压，同时产品性价比被国内企业追赶。我们认为中复神鹰有望在行业中形成 领先的龙头地位：一是应用领域最广泛，二是性价比优势领先，三是规模最大的全产业链企业。 预计公司 2022-2023 年归属净利润约 4.8、7.7 亿元，对应估值 51、32 倍，具有配置价值。