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数字人民币专题报告：从支付产业链看行业变迁。从目前个人端非现金支付方式来看（主要包括 C2B 和 C2C），中美支付 产业链均以四方清算模式为主：我们认为，支付需求永恒存在，未来支 付方式和支付载体的变化，以及企业的科技创新，均有可能打破原有产 业链的平衡，创造新的机会。

四方清算体系的产生是社会分工的必然和各方利益妥协的结果。从美国 “卡支付”发展历程来看，主要经历了四个阶段：1）商家和消费者形成 的两方支付关系；2）第三方卡组织加入后形成的三方清算体系；3）清 算机构加入后形成的四方清算体系；4）Fintech 公司逐渐加入支付产业 链，形成百花齐放态势。目前中国的卡支付和第三方支付同样也形成四 方清算体系。产业链主要参与者包括商户、收单机构、清算机构和发卡 行。

美国支付产业链利润分配较为稳定，但中国支付产业链的稳定已被第三 方支付机构打破过一次。在四方清算模式下，支付产业链中资金流是固 定的，所有利润均来自于商户手续费，每个环节的细分市场竞争格局决 定了该环节中公司收入和市值天花板。在中国，支付宝和微信支付通过 强大的场景和流量进入产业链，两者百亿级别收入来自于发卡行和清算 机构（电子钱包余额支付时），以及压缩其他产业链玩家利润（电子钱 包绑定银行卡支付时）。

数字人民币作为一种新的支付载体，我们认为将来可能提升中国非现金 支付产业链效率以及重新分配产业链利润：1）降低纸币高昂的流转和 管理成本；2）打通金融机构之间的数据壁垒，实现货币管理效率的提 升；3）定位 M0，商家收款、消费者提现无需手续费；4）支付即结算， 清算机构可能会被取缔。

观察中美非现金支付产业链，除收单机构、清算机构和发卡行等固定玩 家之外，更多的商业模式创新和投资机会均围绕商户侧和用户侧，最终 落脚点均在于流量、场景以及商家服务。目前数字人民币在 B 端还无成 熟商业模式显现，我们建议首先关注数字人民币基础设施搭建方面的公 司。随着数字人民币推行规模的扩大，关注商家端和流量端的商业模式 创新；以及为银行提供营销、用户管理等服务的公司。