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阅文集团（0772.HK）研究报告：关于阅文当前投资价值的三点思考。1） 在线阅读生态与逻辑是否剧变？竞争核心仍在内容生态，阅文集团龙头地 位不改。从行业端来看，免费阅读模式近年来迅速崛起，2021 年 12 月免费阅 读 App 占在线阅读 App Top10 近半数席位。免费模式满足了部分低付费意愿消 费者的内容需求，适合进行广告变现，但是由于读者与作者之间难以形成强粘 性，生态建立尚待观察。从公司端来看，阅文集团的付费阅读生态拥有行业优 质内容供给，截至 2021 年底网文作者数量达 970 万，占行业总数 48.5%；2022 年 3 月百度热搜小说榜 Top15 中，阅文平台 7 部作品上榜。在免费阅读方面， 阅文与腾讯渠道深度合作，通过 QQ 浏览器进行内容分发，截至 2021 年 12 月， 免费阅读 DAU 已达到 1,500 万（YoY+50%）。

2） 视频平台降本增效会否波及阅文集团？平台资源更加聚焦，头部内容需求无虞。从行业端看，过去 3 年短视频对于长视频的大幅挤压（18Q4 到 21Q4 长 视频占移动互联网时长从 12.0%降至 6.4%）预计将随着短视频 MAU 增长趋缓 而同步改善。随着长视频行业在监管和成本双重压力催化下积极革新，有望实 现质量向上、成本向下的改善。视频平台推动降本增效战略更加着重于对于尾 部内容的收缩，而以新丽为代表的头部公司需求预计将保持稳健。新丽传媒是 国内影视出品第一梯队公司，2021 年以来推出的《赘婿》、《叛逆者》、《雪 中悍刀行》、《这个杀手不太冷静》、《人世间》等作品，实现口碑与收视双 高。随着腾讯影业产能注入及热门 IP 系化开发，阅文影视改编业务竞争力有望 持续进化。

3） 阅文集团的长期空间在哪里？影视、动漫、游戏、衍生品多元展开。IP 跨 媒介开发的潜力是其内核应有之义，文学作品作为 IP 产业最重要的创意源头 （2021 年 Top20 热播剧集超过 60%改编自文学 IP），IP 改编也可放大文学内 容商业价值（我们测算可放大 3~5 倍）。参考日本（万代南梦宫）和美国（华 特迪士尼）龙头娱乐公司的发展经验，跨媒介开发可以大幅提高 IP 生命力与商 业价值。阅文集团基于其雄厚的网文资源储备，在影视、动漫、游戏、消费品 等多个领域积极布局，并与腾讯文娱体系（腾讯影业、腾讯动漫等）和优质内 容厂商及平台（爱奇艺、快看动漫、三七互娱等）展开深度合作。我们预计随 着阅文 IP 影响力的扩大，消费衍生品（潮玩等）有望为公司业绩带来更大弹性， 在未来 2~3 年引入新的增长动能。