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绝味食品（603517）研究报告：三问三答，探讨绝味预期差。如何看待市场对绝味主业的三重担忧？（1）量：开店空间有上限，渠道 下沉有阻力？我们认为超 3 万家门店空间为未来 5-10 年稳健增速奠定基 础，其中新增门店的 40%有望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大 省份。对标正新鸡排和蜜雪冰城，短期或以三四线市场下沉为主，潜在门 店数超 3000 家，无需过度下沉。星火燎原计划与海纳百川将从执行层发 力，为渠道下沉和区域市场市占率提升提供弹药。（2）价：单店收入承 压，提价传导受限？我们认为提价传导、结构升级和效能优化为提升单店 收入的三板斧。去年年末线上提价拉平渠道利润率，今年年初同步提价对 冲上游成本压力。（3）利：成本端有压力，运输费用受冲击？我们认为 疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副 价格出现背离。从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰 产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本压力改善有望逐季释放利润 弹性。

绝味的供应链价值是否被低估？我们认为市场在过度关注主业时忽视了 公司供应链价值，万店后时代连锁业态核心竞争力从“渠道”向“供应链” 转移，公司通过十余年深耕形成“采购-配送-仓储-生产-销售及智能化系 统”六位一体的供应链体系，完成从规模驱动到效率驱动的转变。从长期 看，对标蜀海和 Sysco 有望协助“美食生态圈”为公司长期发展提供潜在 收入期权。

如何看第二增长曲线“美食生态圈”？2014 年公司成立网聚资本，2015 年投资和府捞面，2018 年投资千味央厨，2021 年迎来超 2 亿利润贡献； 2019 年公司投资的幺麻子有望年内上市，经过测算在不考虑市场波动情 况下有望贡献近 2 亿投资收益。佐餐卤味方面，公司通过“美食生态圈” 积极布局，参考休闲卤味发展路径有望再造一个绝味。