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中国中免（601888）研究报告：免税巨擘，厚积薄发。公司是我国唯一一家全牌照免税运营商，拥有机场免税、市内免税和离 岛免税牌照，以免税为主营业务，包括烟酒、香化、精品等免税商品的 批发、零售等业务。截至 21 年 5 月末，公司经营 195 间店铺，覆盖我国 29 个省份的 188 间店铺（超过 90 个城市），以及香港、澳门和柬埔寨 的 6 家境外免税店。销售渠道遍布首都、上海、广州机场等国内大型枢 纽机场，香港、澳门机场等亚太国际机场及三亚离岛免税城等。

免税行业：长坡厚雪，助力消费回流。我国免税业起始于 1979 年，随着 改革开放而发端。我国免税市场高速发展。19 年我国旅游零售市场规模 为 910 亿元，16~19 年 CAGR 为 25.1%，免税占比 55.1%，规模为 501 亿元，16~19 年 CAGR 为 28.8%，增速远高于同期全球及亚太免税市 场。疫情的有效控制，叠加政策扶持，我国免税品市场展现韧性。20 年 我国免税品销售额仍然达到人民币 329 亿元，仅同比减少 34.2%，而同 期全球、亚洲分别同比减少 60.9%/40.2%。在后疫情时代我国在全球旅 游零售市场份额进一步提升，公司作为龙头充分受益，成为全球第一大 旅游零售运营商。

离岛免税：政策持续宽松，中免拓店加持。海南作为自由贸易港，发展 免税业务承接海外消费回流，近年来离岛免税政策不断放宽，且放开牌 照，多家运营商进入共同做大蛋糕。目前海南投入运营的 10 家免税店 中，6 家在中免旗下，无论从门店数量还是体量上来说，公司的龙头地 位都难以撼动，未来随着海口国际免税城和三亚国际免税城一期二号地 项目落地，地位有望得到巩固。

机场免税：内生外延同发力，卡位重点机场。进境免税方面，16 年，财 政部、商务部、海关总署、国家税务总局和国家旅游局联合同意新设 13 家机场进境免税店后，中免陆续中标昆明、沈阳、南京等 8 家。出境免 税方面，中免先后续签多个重要标段出境免税店，如广州机场、杭州机 场、青岛机场等。通过收购日上中国和日上上海，垄断北京和上海的进 出境免税业务，实现卡位优势。

市内免税：万事俱备，静待东风。19 年，公司开始布局市内免税业务， 青岛、厦门、大连、北京、上海出境市内免税店相继开业，通过收购中 侨免，收获回国补购型市内免税牌照，至此公司将两类市内免税牌照收 入囊中。20 年 3 月，发改委提出“完善市内免税店政策”，随着全球疫情 向好后出入境放开，市内免税店政策有望进一步放松和完善。 有税：疫情背景催生会员购，空间巨大。20 年新冠疫情背景下，各口岸 基本处于关闭状况，免税经营受阻，公司推出 CDF 会员购等形式的线上 补购完税电商平台。公司拥有会员超过 2000 万人，基于强大的会员体系 而形成的有税业务空间巨大。