贵州茅台（600519）研究报告：逆境求变，顺境不惰.pdf

贵州茅台（600519）研究报告：逆境求变，顺境不惰。历史上看，公司逆周期中保持出厂价稳中提升意义重要，同时也是出台改革政 策的良机。随着茅台 1935 逐步放量、i 茅台 App 上线，公司渠道和产品结构 更加均衡，中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强且存在超预期机会。

以史为鉴：逆境求变，顺境不惰。两轮周期塑造高端白酒绝对王者：1）1998-2002 年：亚洲金融危机、假酒事件将行业拖入寒冬，公司低谷期思变，开始自建经 销体系，培育市场“年份酒”理念，出厂价稳中提升；2）2003-2012 年：白酒 黄金十年公司精准定位政商接待需求，发展团购直销、壮大经销商渠道，提出 厂价、限零售价实现量价起飞，反超五粮液确立行业定价权；3）2012-2016 年： 限制“三公消费”引发行业深度调整，公司转向商务用酒需求，降低经销门槛 扩大覆盖范围，加强团购、直销渠道，不降出厂价、力挺零售价；4）2017-2021 年：行业复苏公司目标客群兼顾大众需求与高端商务，渠道多样化、扁平化， 价格策略控飞天、提非标，批价远远甩开竞对，龙头地位更加稳固。

均衡之态，历史最佳。公司渠道结构走向均衡，兼顾民生需求、社会责任及稳 市控价的能力，我们推算 2021 年直销渠道/电商&KA 渠道/社会经销渠道/集团及 贵州省内关联方渠道的茅台酒销量占比约 16%/15%+/40%+/20%+，预期未来直 销渠道、电商&KA 渠道占比仍将稳中有升，社会经销渠道占比料保持 40%+水 平，集团及省内关联方渠道随销量提升占比有望下降。产品结构上发力非标酒， 普飞与陈年之间持续落子，高端矩阵进一步完善；茅台 1935 补齐公司千元价格 带，有望承接飞天溢出价值，成为战略大单品。

价格：短期调整无忧，改革时机渐成。3 月中旬以来，飞天茅台批价淡季回落， 主因俄乌冲突提升全球经济危机概率、国内一线城市疫情加剧导致短期需求下 降。我们认为随着高端白酒与宏观经济周期相关性减弱、库存周期缩短，行业 周期属性淡化、消费属性凸显。我们测算约 5 万吨的茅台酒开瓶需求导致的供 不应求仍将支撑茅台酒批价中长期呈现稳步上行。历史上看，公司逆周期中保 持出厂价稳中提升意义重要，同时也是出台改革政策的良好时机。

中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强。预计 2022 年茅台酒吨价继续上行， 贡献全年主要业绩增量，此外预计茅台 1935 销量 2,000-3,000 吨，拉动系列酒 收入增速达到 48%。2021-25 年茅台酒理论可供销量 CAGR 可达 7%左右，系 列酒天花板较高，产能有望持续建设扩张，以此推算 2021-25 年茅台酒吨价 CAGR 达 4%左右即可完成集团 2025 年 2,000 亿收入目标，普飞潜在提价空间 以及茅台 1935 放量将带来超预期机会。