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证券行业专题报告：对券商板块估值的思考。券商估值影响因素：券商估值水平与其盈利能力相关性明显，宏观经 济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力产生影响，上市券商 业务结构、业务市场竞争力最终也会体现在 ROE上。本文对券商各业 务模式及影响因素进行分析，并对各业务 ROE水平进行测算，经纪业 务、两融业务、自营业务的测算 ROE 均比较低，一般水平在 4%-6% 左右，重资产业务方面，盈利与杠杆倍数成正比，而目前行业杠杆水 平处于 3-4 倍左右，证券公司重资产业务 ROE波动性缩窄、且处于较 低水平。投行业务和资管业务更能体现券商差异化发展，ROE水平也 较高、弹性大，这两项业务 ROE一般水平均在 15%-17%左右。

市场给予券商的估值解析及美国经验对比：从目前证券行业股票估值 分布情况来看，估值与各公司的 ROE水平密切相关。市场给予高估值 的公司如东方财富、华林证券、中信建投等，企业 ROE水平较高或未 来成长性较高。此外，通过对历史上估值提升的几个阶段分析，验证 了我们应该关注的券商估值影响因素。 从美国投行经验来看，当 ROE 处于 15%-20%区间时，如不考虑资产 质量问题，则 PB 估值水平约 2-2.5 倍。高盛集团、摩根大通、嘉信理 财三家公司来看，随着财富管理业务占比不断增加，估值中枢上行。 2008 年金融危机以后，由于降杠杆导致高盛集团 ROE中枢下滑至 10% 左右，市场给予其的 PB 估值也相应地下降至 0.8-1.2 倍之间。

券商板块的估值及投资建议 ：未来大投行券商 ROE 水平有望达到 10-12%，而财富管理转型成功券商 ROE 有望维持 20%左右，我们认 为券商板块整体估值有望提升至 1.5-1.7 倍，根据估值提升空间及未来 业绩预计情况，我们下调证券行业评级至“同步大市”评级。未来行 业提升 ROE 路径方面，FICC 及场外衍生品交易业务、财富管理相关 业务是主要方向。投资主线上，我们建议关注衍生品业务、FICC 业务 发展潜力大的券商，以及财富管理相关业务优势突出券商两条主线。