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供热节能行业龙头企业瑞纳智能（301129）研究报告：把握“双碳”战略机遇，硬软件融合构筑壁垒。供热节能龙头企业，一站式“产品方案服务”助力高质量成长。瑞纳智能作为国内领先的一站 式城市供热整体方案提供商，已完成从单一产品的价格竞争向完备解决方案提供商的价值创 造升级。主要营收来源于供热节能产品、供热节能方案设计与实施及供热节能服务三大领 域，产品覆盖客户所需的热源、热网、热力站和热用户等供热核心环节。截至 2020 年，山 东作为公司主要营收区域占比约 68%，新疆等省外区域拓展顺利，全国 10 大供热公司已有 6 家是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。2017-2020 年间营收与业绩分别复合增长 37%/63%；2020 年毛利率/净利率/ROE 分别为 56%/31%/39%，盈利能力突出；现金流与 净利润匹配度高，盈利质量较高，商业模式优异。

热源供需失衡推动短期景气，“双碳”目标提供中长期战略机遇。我国供热热力主要来源于热 电站和锅炉房，通过热水或蒸汽传递。1）短期，环保政策趋严、煤炭价格高企、能耗控制 等政策，加剧燃煤锅炉和落后的热电机组替代关停制约热源供给。而需求侧，我国每年依然 维持着约 5 亿平米的集中供热面积增量，需求侧稳健增长进一步加剧热力市场供需失衡，热 力公司精细化管控动力增强；2）中长期，双碳目标下供热节能行业迎黄金发展期。供热在建筑运行阶段中能耗和碳排放占比大，供热浪费现象促供热节能需求持续提升。根据中国建 筑节能协会能耗统计专委会数据，2018 年我国建筑运行能耗总量约 10 亿吨标准煤，占全国 总量的 22%，其中北方采暖地区建筑运行能耗和碳排放量占比约一半，即占全国能耗和碳 排放量的约 11%。同时，据清华大学建筑节能中心测算，2018 年北方城镇供暖能耗 2.12 亿 吨标煤，占建筑运行总能耗的 21%；碳排放量约 5.5 亿吨，占建筑运行总碳排放量的 26%。 持续推动新建筑降低能耗水平、老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造迫在眉睫。

供热节能市场空间广阔，公司未来具备长周期成长基因。住建部数据显示，我国 2020 年城 市集中供热固定资产投资完成额 394 亿元，同增 18%，我们预计未来在双碳发展目标下，集 中供热节能降耗改造投资有望增加，推动行业投资规模中长期维持一定增速，假设 2021- 2025 年投资规模维持年复合 10%的增速。单价方面，以国家三供一业改造政策为借鉴，居民 小区供热系统改造标准约 120 元/㎡（9600 元/户），其中供热节能设施单价约 20 元/㎡（参 考公司招股说明书披露的典型代表性项目单价），可估算我国供热节能设施占供热系统总投 资的比例约 16.7%。同时我们假设在当前双碳发展目标下，供热节能需求持续提升，供热节能设施占总投资的比例有望从 2020 年的 16.7%逐步提升至 2025 年 30%，由此测算 2020 年 我国供热设施市场规模约 66 亿元，2025 年有望达 203 亿元，5 年复合增速 25%。

战略实力被低估，硬软件融合构筑竞争壁垒，节能服务有望打开长期成长空间。通过十余年 的战略布局，已成为国内少数集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商， 公司竞争优势体现在：1）较三类同业优势明显，相比于产品供应类企业，公司具有有一体 化服务优势；相比于系统集成类企业，公司提供的整体解决方案主要依托自产产品，方案涉 及及实施和后续服务等具备更强竞争力；相比于工程施工类企业，公司自产产品丰富健全、 技术方案更加领先，且专注于供热节能行业，不论在成功案例及节能效果上，公司综合优势 更为突出；2）硬软件融合卡位领先，“平台+模块”数据互通，解决数据孤岛问题，满足客 户需求升级。公司通过运用物联网、大数据和云计算等技术，构建了瑞纳智慧供热管理平台。 平台在设计中采用了分布式模块化的创新技术，各模块既能相互配合，又能独立运行。平台 所有模块系统实现了数据互通，在开放性和支持客户个性定制层面具备较强的拓展性，解决 数据孤岛问题。