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海晨股份（300873）研究报告：供应链物流龙头价值显著低估。公司简介：深耕消费电子行业、一体化供应链综合物流解决方案运营商。 公司成立于 2011 年，是消费电子行业供应链解决方案的运营商和管理 者，主要为全球科技制造企业提供集运输、仓储、关务和其他增值服务 为一体的综合物流解决方案。业绩方面，2017-2021 年公司毛利率水平 一直维持在 27%以上，销售净利率水平逐年提升，2017-2021 年净利率 分别为 10.27%、10.62%、14.64%、18.86%、21.97%；ROE 也一直维持 在 15%以上。财务方面，经营性净现金流良好、资产负债率低于 20%， 财务状况非常稳健。高速发展的同时不忘回馈股东，2021 年公司派发 现金红利 0.60 亿元，并以资本公积金向全体股东每 10 股转增 6 股。

物流行业分析：市场空间虽广阔，但是向碎片化、精细化、专业化方向发展。 我们预计 2020-2025 年中国物流市场规模、外包物流市场规模、一体化 供应链物流市场规模复合增速分别为 6.2%、7.1%、9.5%，市场空间广 阔。其中，一体化供应链物流是物流行业发展的必然趋势，在政策支持 下有望持续高速发展。截至 2020 年，一体化供应链物流服务市场规模 最大的是汽车、快消品、服饰、3C 电子。我们预计 2020-2025 年增速 最快的领域将分别是生鲜、快消品、服饰，而其中消费电子、新能源汽 车、家电和医疗器械是公司业务重点方向。1）公司依托联想集团，深 耕消费电子行业。2021 年公司来自联想集团的收入占比营收达 40.44%。 2）公司通过切入理想汽车，快速发展新能源汽车业务，理想汽车于 2021 年成为公司第二大客户。3）除此以外，公司不断拓展其他制造业领域 的供应链物流服务市场，2021 年公司成功运营美的电器海外备品、备 件仓（家电行业），康宁中国物流分拨中心（特种材料、玻璃等）。

价值判断：精细化管理+信息化水平+专业化团队+跨行业复制，寥若晨 星。1）精细化管理，实际控制人拥有 20 余年运筹学和财务管理经验， 体现在报表质量上稳健、扎实、储备充足。2）信息化投入，公司顺应 行业发展趋势，长期注重智能物流装备投入，建设自动化物流仓储，自 主设计和开发包括“神掌系统”在内的信息系统，自动化、智慧化、数 字化水平引领行业。3）专业化团队，核心高管团队以 80 后为主，且分 别在不同领域（市场、IT 技术、财务）拥有 10 年以上从业经验，专业 化水平高+拼劲十足，公司以员工持股等市场化方式绑定团队利益，人 效逐年提升。4）跨行业复制，公司的客户群已经从 3C 电子逐步扩展到 新能源汽车、特种材料、互联网、家用电器、光伏等行业，核心原因在 于从标准化到定制化再到标准化的业务系统，不断打破自身能力边界。