青岛市城投债研究：供给收缩利差收敛后的分层配置.pdf

青岛市作为山东省经济体量首位城市及全国五个计划单列市之一，其城投债市场在化债政策持续推进下正经历深刻的供需结构与估值重塑。2025年青岛实现GDP17,560.7亿元，增长5.4%，总量占全省比重升至17%。一般公共预算收入1,340.8亿元，税收占比回升至70.9%，政府性基金占综合财力比重由2019年的44.6%降至16.0%，财政收入对土地出让的依赖显著下降。

债务结构持续优化

2025年末青岛市政府债务余额5,261.1亿元，负债率30%。非标融资余额由2023年的1,735.3亿元压降至1,302.5亿元，累计降幅24.9%，占城投有息债务比重降至8.4%。胶州市、即墨区、莱西市和市北区非标占比均已降至4%以下，重点区域债务结构优化成效突出。

一级市场供给收缩与成本下行

青岛城投债净融资由2023年的661.7亿元逐步回落至2025年106.5亿元，化债控增量成效直接兑现。加权票面利率由2023年初的4.01%降至2026年9月的2.15%，累计下行186BP；加权发行期限由1.73年拉长至3.25年，3-5年期品种占比由0.8%升至25.8%。AAA级发行占比提升至39.1%，市级主体份额升至27.9%，发行资源向高资质、高层级主体集中。

二级市场利差大幅收窄

截至2026年9月11日，青岛城投信用利差47.4BP，较2023年初的205BP累计收窄157.6BP。在计划单列市中，青岛基本面居中位而利差居首，位次错配构成相对价值的核心来源。分区县看，期初利差越高的区域修复弹性越大，崂山区累计收窄297.2BP居全市首位。

分层配置策略

全市存续城投债4,386亿元，市本级与黄岛区合计占比57%。配置上建议久期控制在3年以内，信用层级由市级AAA适度下沉至区县AA+。按三档分层：市本级、市南、市北利差26.6-30.6BP作为底仓；即墨存量410.3亿元、利差56.4BP作为下沉首选；李沧、胶州利差较阔宜作交易性仓位。收益挖掘重点关注黄岛区的容量价值以及城投产业化转型带来的估值逻辑切换可能。