希音_W-0625.HK-公司首次覆盖报告：全球线上时尚领域龙头，LATR深筑壁垒，商业模式持续进化.pdf

全球时尚产业线上渗透率持续攀升，跨境电商平台正经历从单一卖货向综合生态演进的关键转型期。在此背景下，希音国际（0625.HK）凭借首创的LATR模式构筑了深厚的供应链护城河。

核心业务与财务表现

希音国际2025年实现营收418.5亿美元，2023-2025年复合增长率约14.2%。截至2026年3月31日止12个月内，平台活跃用户达2.81亿。业务结构发生显著变化，服务收入在2025年达47.4亿美元，占总营收比例由2023年的2.7%跃升至2026年第一季度的14.3%，标志着商业模式正由单一自主卖货向综合性平台进化。毛利率稳步提升，2026年第一季度达70.4%。

核心竞争力：LATR模式

针对时尚行业在产品选择、设计更新与库存管理间的平衡难题，公司开发出大规模自动化小单快反（LATR）模式。通过首批100-200件小批量测试市场，结合实时数据洞察进行返单与大规模生产，配合数字化、自动化与高透明度的供应链管理系统，有效克服了行业痛点。

平台化战略与未来展望

公司以SHEIN旗舰品牌为核心构建多元品牌矩阵，并面向外部商家推出半托管、代运营、自主运营三大合作模式，加速向综合性平台迈进。预计2026-2028年归母净利润分别为12.6亿、17.5亿、20.0亿美元，对应PE为16.3X/11.7X/10.2X，首次覆盖给予“买入”评级。