寿险行业资负经营系列报告之一：资负蜕变期，价值重估时.pdf

当前国内长端利率处于历史异常低位，10年期国债收益率与经济基本面出现阶段性背离，推动我国寿险业资负经营进入全新的蜕变期。报告系统梳理了中国寿险行业资产负债管理的四个演进阶段，并以欧洲寿险业的兴衰史为镜鉴，指出基于中长期利率风险管理的资负经营能力是寿险公司的核心竞争力。报告明确提出，基于中长期利率假设的内含价值（EV）仍是评估寿险公司价值的最有效工具，当前板块PEV估值隐含了极为悲观的中长期收益率预期，保险板块存在严重的系统性低估。

海外经验与中国路径

欧洲寿险业保费占全球四大市场份额由2007年的54.4%降至2025年的41.0%，总资产份额由2011年的43.3%降至22.7%，进入全球500强的欧洲寿险公司数量由10家锐减至3家。其没落主因在于负债结构跟随当期利率做过度调整，高利率期固化长期负债成本，低利率期过度转向投连险，错失利率回升期的盈利机会。反观中国，寿险业经历了1999年前的萌芽期、2000至2017年的初始期、2018至2024年的成熟期，2025年以来正式步入蜕变期。传统的久期匹配模式在极低利率下逐步失效，具备资本优势的公司需建立以中长期利率预期为基础的动态资负管理体系。

经营策略与估值重塑

在负债端，行业不应仅追求新单成本下降而过度发展利变型产品，需兼顾存量负债管理，构建分红险与传统险均衡的产品组合。在资产端，人身险公司股票配置占比已由2021年的7.7%提升至2026年上半年的10.5%，险企正通过高股息底仓与一二级联动参与新质生产力投资来增厚回报。此外，2026年8月出台的《保险公司资产负债管理办法》进一步强化了资本约束。估值方面，当前A/H股上市险企平均PEV仅为0.57/0.39倍，隐含的10年期国债收益率平均为-0.4%/-0.9%。报告认为，“净资产+CSM”不适宜作为估值定价锚，基于中长期合理利率水平的EV估值更能穿透短期利润波动，反映寿险公司的真实长期价值。