康方生物-9926.HK-IO交棒，兑现待考——医保定价下的双抗量价验证.pdf

中国免疫肿瘤（IO）治疗市场正步入新旧动能转换的关键节点，传统PD-1单抗治疗量首度出现同比下滑，而以PD-1为基础的双抗产品正全面承接类别增量。在此背景下，浦银国际发布康方生物（9926.HK）深度研究报告，维持“买入”评级，并将目标价由150.4港元下调至135港元，主要反映2026至2027年产品放量节奏低于此前预期及相应盈利预测调整。

业绩表现与量价博弈

2026年上半年，康方生物实现产品销售收入人民币18.03亿元，同比增长28.7%。终端样本数据显示，卡度尼利和依沃西销量分别同比增长70.8%和262.6%，放量趋势明确。然而，受医保价格调整影响，期内销售成本同比增长59.9%，毛利率同比下降5.2个百分点至74.2%，核心经营亏损由4.14亿元微幅收窄至3.98亿元，利润转化仍受制于毛利端压力。

IO类别格局重塑

2026年二季度，中国IO全口径治疗量同比增速回落至2.5%。传统PD-1单抗治疗量同比净减约410个患者年当量，而IO2.0产品净增2,643个患者年当量。其中，卡度尼利与依沃西合计贡献了IO类别净增量的85.8%，成为行业增长的核心引擎。与依沃西治疗位置重叠度较高的传统单抗品种治疗量已出现明显收缩。

医保支付约束与竞争壁垒

报告详细拆解了医保定价下的年治疗费用收敛规律。依沃西每患者年给药量约为替雷利珠单抗的6倍，虽单位药量价格低约41%，但标准年药品费用仍达15.4万元，约为后者的3.5倍。对于后续PD-1/VEGF竞品而言，高给药量方案在相近年费用下单位价格空间更小，对生产效率要求极高；低给药量方案虽具经济学吸引力，但仍需通过大规模临床验证其疗效与安全窗。依沃西凭借HARMONi-6（OS HR 0.66）及HARMONi-2（OS HR 0.73）的优效数据，已建立起临床与费用的双重基准。

海外验证与盈利展望

海外市场方面，HARMONi-3全球一线肺癌研究鳞癌队列最终PFS及同步OS期中分析预计于2026年下半年读出，预计PFS HR中枢约0.75；首个美国申报适应症将于2026年11月14日迎来PDUFA日期。财务预测方面，预计2026至2028年产品销售收入分别为46.41亿、61.04亿和80.22亿元，剔除授权收入的产品经营有望在2027年接近盈亏平衡。