京东-9618.HK-利润率复苏的意义大于补贴相关的营收比较基数；继续覆盖，给予“增持”评级.pdf

摩根大通发布京东证券研究报告，维持“增持”评级，指出利润率复苏的意义大于补贴相关的营收比较基数。报告认为，2026年第二季度京东营收同比下降2.9%，但毛利率提升至17.1%，非GAAP净利润增长21%，主要得益于营销开支下降和新业务亏损收窄。

核心观点与数据

1. 利润率驱动逻辑：投资理据不要求近期营收快速增长，而是依赖于在维持用户及服务优势的同时降低竞争支出。2026年调整后净利润预估为370亿元，高于市场预期17%。

2. 营收下滑归因：近期营收疲软主要系2025年以旧换新国补造成的同比高基数所致，而非市场份额损失。活跃用户同比增长逾20%，日用百货销售强劲，支持这一判断。

3. 监管与服务优势：新的价格行为规则限制强制降价和自动跟价，使京东的仓储、配送和售后服务优势重新凸显。外卖平台补贴行为规范降低了新一轮大规模支出的可能性。

估值与建议

截至2027年6月，美股目标价38美元，港股目标价148港元，基于9倍2027年预期市盈率。主要风险包括营收持续疲软指向真实份额损失、新一轮补贴启动或海外支出激进导致减亏延后。建议关注月度品类数据、新业务亏损及京东零售增速等指标。