腾讯控股-0700.HK-腾讯系列深度（4）：AI时代再定价.pdf

全球科技巨头正加速向AI驱动转型，腾讯控股作为行业龙头，其估值逻辑正经历从移动互联网红利到AI时代价值重估的关键切换。本报告深入剖析腾讯在AI时代的投资逻辑，指出当前估值处于历史低位，市场分歧主要集中于主业成长性、AI投入对利润的挤压以及AI竞争地位。

主业稳健增长提供安全垫

腾讯核心主业表现出极强的确定性。游戏业务凭借《王者荣耀》《和平精英》等长青产品及《三角洲行动》等新游，维持高DAU粘性和稳健现金流；广告业务受益于视频号时长增长、加载率提升及AI赋能的AIM+全链路提效，连续多个季度保持中高速增长，毛利率持续提升。

AI投入属阶段性错配

报告指出，AI投入虽通过折旧、研发及新业务低毛利三条路径短期压制利润率及自由现金流，但剔除AI因素后，主业经营利润率处于历史高位，自由现金流充裕。这种“先投入、后兑现”的特征属于阶段性错配，而非永久性负面冲击。

AI能力构建服务闭环

腾讯在模型层（混元Hy系列跻身第一梯队）、产品层（WorkBuddy国内领先）及生态层（微信Agent打通入口至履约）取得显著进展。微信Agent有望将微信从超级App升级为Agent操作系统，构建不可替代的服务闭环，为长期价值重估奠定基础。