徽商银行-3698.HK-深耕皖地的优质城商行.pdf

徽商银行作为安徽省唯一省级法人城商行，2025年对公存贷款市占率稳居区域第一，持续受益于安徽产业升级与区域发展红利。2025年GDP约5.3万亿元，规上工业增加值增长9.4%，汽车产量全国第一，新能源汽车产量增长约15倍，为银行信贷需求提供强劲支撑。

核心投资逻辑

华泰证券首次覆盖给予"增持"评级，目标价5.83港元，对应2026E PB0.43倍。核心看点在于：区域卡位优势难以复制，资产质量改善趋势延续，低估值高股息配置价值突出。截至2026年8月2日，2026E PB仅0.38倍，股息率TTM约5.66%，显著低于H股可比银行0.48倍水平。

资产质量与盈利修复

2025年末不良贷款率降至0.98%，较2020年高点下降1个百分点，拨备覆盖率279%。对公不良率降至0.68%，零售不良阶段性承压但敞口有限。归母净利润同比增长7.20%，盈利逐步回归经营驱动。息差收窄趋缓，2025年贷款收益率降幅收窄至6bp，负债成本率降至1.83%，边际改善信号显现。

治理改善催化

2026年3月纳入港股通，南向资金配置通道打开。中静系股权进入司法处置程序，国资股东持股比例有望提升，董事长人选落地等治理因素或成为估值修复催化。市场当前定价或更多锚定历史包袱，而对区域成长、盈利修复及治理优化的积极变化反映不足。

盈利预测

预测2026-2028年归母净利润同比增长7.4%/7.0%/6.9%，BVPS分别为11.68/12.76/13.93元。风险提示包括公司治理优化不及预期、业绩改善趋势不及预期、区域经济表现不及预期及重点行业景气度下行风险。