固定收益专题：技术进步期，利率是上还是下？——历史复盘及AI时代启示.pdf

全球AI技术正从主题投资叙事逐步转向影响宏观生产函数的通用技术革命，其对利率中枢的影响方向引发市场广泛讨论。国盛证券研究所发布的这份固定收益专题报告，系统构建了技术进步影响利率的理论分析框架，并通过对三次工业革命的深度复盘，为研判AI时代利率走势提供历史参照。

核心研究框架

报告将技术进步对利率的影响传导拆分为六条主线：资本回报率、资本开支需求、资本密集度、融资方式、物价、就业与收入分配。技术进步通过提升全要素生产率（TFP）推升自然利率和企业可承受融资成本，但同时也会通过改变储蓄投资平衡、降低通胀压力、加剧贫富差距等渠道压制利率。利率最终走向取决于上述机制的综合净效应。

历史经验的三重启示

第一次工业革命期间，英国利率整体震荡下行，技术进步集中在少数行业、TFP增长缓慢、企业融资依赖内源资金是核心制约因素。第二次工业革命时期，主要国家利率呈现先降后升特征，但主要由金本位下黄金产量驱动的通胀变化所主导，剔除通胀后实际利率仍呈下行趋势，铁路过度投资后的企业破产潮和产业整合期的融资需求对利率抬升作用有限。互联网技术革命则通过加剧贫富差距、降低资本品价格、推动融资方式由债权向股权转变等多重机制，共同推动了长达近四十年的利率下行。

AI时代利率走势研判

报告认为当前AI对利率的影响或更偏下行。核心依据在于：AI短期内难以大幅提升TFP，企业利润回升集中在少数行业；资本开支需求虽快速增长但扩散度有限，仅算力等基础设施重资产占比大；AI企业更多依赖内源融资或股权融资，债务融资需求较小；AI对就业、收入、消费的影响更偏负面，或替代劳动力并加剧贫富差距，增加储蓄、降低消费需求；供给增加而需求收缩可能形成通缩压力。报告同时提示了历史经验失效、AI推动生产率提升超预期、AI融资需求超预期等风险。