网易-9999.HK-深度报告：产品周期长坡新启，提质发展多重催化.pdf

研究目的与核心结论

本报告为光大证券发布的网易（9999.HK）深度研究报告，旨在分析公司新产品周期启动、提质发展战略及估值修复机会，维持"买入"评级，目标价271港元。

核心驱动因素

报告识别三大投资驱动：一是新产品周期开启，《遗忘之海》PC端2026年7月9日上线，预计首年流水50亿元；《无限大》全球预约超1700万，预计2027年上线；首款3A买断制游戏《归唐》预计2027年推出，另有《诡影藏锋》《山海奇旅》等形成2026-2027连续产品梯队。二是管理层新战略部署，2024年丁磊回归一线后推进系统性降本增效，研发费用率从17.5%降至14.7%，管理费用率降至2.1%。三是交易面利好，估值处于2020年港股上市以来底部，2026年6月30日正式纳入港股通，投资者结构转向"海外资金+内地长期资金"共同定价。

盈利预测与估值

预计2026-2028年营收分别为1215/1334/1429亿元，非国际会计准则下利润分别为438/490/533亿元，较上次预测分别提升6.4%/0.7%/3.3%。当前股价对应P/E（Non-GAAP）分别为12/11/10倍。SOTP估值下2027年合理市值7546亿元，对应目标价271港元。

行业背景

2025年中国游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68%；用户规模6.83亿人，同比增长1.35%，进入存量竞争阶段。移动游戏占73.29%，客户端游戏占比提升至22.28%，小程序游戏成为最大增量亮点。AI技术在研发端普及率达86.36%，正从工具层降本增效向玩法层内容创新过渡。