荣昌生物-9995.HK-自免+肿瘤双布局，全球拓展成效渐显.pdf

研究目的与核心结论

民银国际首次覆盖荣昌生物，给予买入评级，目标价125.75港元。报告核心逻辑在于公司自免+肿瘤双赛道布局进入商业化兑现期，泰它西普适应症持续拓展释放增长动能，RC148 PD-1/VEGF双抗通过艾伯维合作开启全球化，叠加IO+ADC联合疗法的前沿布局，公司有望从国内Biotech向全球化创新药企跃迁。

核心产品进展

泰它西普已获批SLE、RA、gMG、IgAN、pSS五大适应症，重症肌无力全球III期预计2027年上半年读出顶线数据，干燥综合征全球III期入组中。2025年国内销售额同比增长41.94%，授权Vor Bio海外权益带来最高41.05亿美元里程碑。维迪西妥单抗胃癌、尿路上皮癌适应症纳入医保，联合特瑞普利单抗一线尿路上皮癌申报上市，海外II期完成、一线全球III期预计2026年中达到终点。

关键BD交易

2026年1月RC148授权艾伯维：6.5亿美元首付款+49.5亿美元里程碑，创公司纪录。RC28授权参天制药：总额13.95亿元。维迪西妥2021年授权Seagen：2亿美元首付款+24亿美元里程碑。

财务预测

预计2026E-2028E营收分别为76.49/47.80/56.25亿元，同比+136.0%/-37.5%/+17.7%（2026年因大额BD款项确认导致高基数），毛利率87%左右，归母净利润37.36/4.84/12.51亿元。目标价对应2026年8倍PS。

风险提示

研发进展不及预期、药品销售不及预期、核心研发人员流失、医保谈判降价超预期。