人工智能行业专题（19）：从Nebius看新兴云与开源模型Token优化.pdf

研究背景与目的

国信证券海外市场专题报告，聚焦Nebius作为全栈自研AI原生云代表厂商的商业模式与竞争壁垒，分析其如何通过"裸金属算力→多租户云→Token Factory托管推理→智能代理层"的四层架构，推动AI推理从闭源模型依赖向开源模型替代的结构性迁移。

核心数据

Nebius脱胎于Yandex，继承20年分布式基础设施能力与上千名工程师团队；2025年底ARR突破12.5亿美元，2026年全年营收指引30-34亿美元，年底ARR目标70-90亿美元；签约电力容量3.5GW，年底目标4GW；毛利率从2025Q1的52%提升至2026Q1的74%；2026年资本开支指引200-250亿美元。对比AWS，AWS微调TCO贵43%，推理TCO贵112%。Eigen优化使单卡Token产出提升2-3倍，Token Factory推理成本最高削减70%。

核心结论

Nebius代表"全栈垂直整合"的新兴AI云范式，通过硬件自研（定制ODM机箱节省10-15%OEM溢价、液冷降低约20%功耗）、编排自控（弹性打包+双栈调度回收5-15%闲置算力）、模型自优化（Eigen量化与稀疏注意力技术）的三层能力叠加，构建成本护城河。Token Factory案例验证开源替代闭源的经济性：Revolut从顶尖闭源模型迁移至Kimi 2.5，Cosine通过Llama 3.3 70B后训练达到接近顶尖闭源模型水平。非Nebius案例中Shopify微调Qwen3-32B成本下降68%，Coinbase分层架构使AI支出接近减半。风险因素包括宏观经济波动、下游AI需求不及预期、核心技术升级不及预期及竞争加剧影响利润率。