免税行业深度研究：市内免税，被低估的第二增长极.pdf

研究目的与核心结论

本报告为国泰海通证券发布的免税行业深度研究，聚焦市内免税业态，核心判断为：当前我国市内免税仍处于门店扩容、消费习惯培育和购物便利化持续推进的早期阶段，政策红利有望持续释放，购物渗透率有望从低位稳步抬升并转化为可观的新增销售，成为龙头企业的第二增长极。报告推荐中国中免、王府井、珠免集团。

全球经验借鉴

全球免税及旅游零售市场疫后持续修复，2024年市场规模达741亿美元。韩国市内免税发展最为成熟，形成"市内购物+机场提货"模式，市内免税店销售额占比超70%，但疫后人次与销售修复分化，2025年销售额约为2019年高点的50%，反映高客单代购需求尚未恢复。品类上化妆品仍是基本盘，箱包、珠宝等高价值品类占比提升已成趋势。

国内市场现状与政策演进

我国市内免税供给体系由存量市内店、外汇商品免税店转型和新增市内店三部分组成，2024年后广州、深圳、成都、西安、武汉、长沙等重点城市陆续布局新店，多采取免税运营商与地方国资合作模式。出入境客流持续修复，2026年上半年内地居民出境同比增长10.5%，入境外国人同比增长20.4%。当前市内免税渗透率不足1%，远低于韩国20%以上的成熟水平。政策已完成首轮关键优化，后续在购物流程、提货效率、品类即提等方面仍具深化空间。

市场空间测算

报告测算2025年合格离境客流约4711.8万人次，在0.3%利用率、1400元客单价假设下对应全国市内免税GMV约2.0亿元。基准情景下，预计2026E/2030E/2035E全国市内免税GMV有望提升至约15.5/102.7/253.9亿元。敏感性测算显示，在2035E合格离境客流不变、利用率8%—18%、客单价1500—3000元区间内，市场空间约为93.7亿—421.8亿元，行业对渗透率和客单价具备较强弹性。

核心企业分析

中国中免为免税行业绝对龙头，在13个城市运营13家市内免税店，具备品牌资源、供应链及口岸协同的多维优势。王府井依托商业地产运营经验，武汉、长沙门店落地核心商圈，融合免税、有税及跨境零售多业态，具备差异化场景转化能力。珠免集团剥离地产业务后聚焦免税主业，若政策扩围至大湾区重点城市有望积极布局。

风险提示

政策变动、出境游不及预期、居民消费意愿不及预期。