美团-3690.HK-首次覆盖报告：外卖竞争趋缓，盈利持续修复.pdf

研究目的与核心结论

本报告为国泰海通证券对美团-W（3690.HK）的首次覆盖报告，核心研究目的在于分析外卖竞争趋缓背景下公司盈利修复路径，并评估即时零售、海外业务、AI科技三大增量业务的估值重定价空间。报告给予"增持"评级，目标价111.52港币。

核心财务预测

预计公司2026-2028年营收3,979/4,382/4,814亿元，对应经调整归母净利润-2.78/231.83/426.20亿元。外卖业务经调整营业利润率预计从2026年的-3.0%恢复至2027年的8.2%，2028年达15%；即时零售业务预计2027-2028年逐步实现营业利润层面盈利；到店到综及酒旅业务利润率逐步回暖，2026-2028年分别为23%/24%/25%。

核心投资逻辑

第一，外卖补贴退坡亏损收窄，行业格局进入新稳态，履约体系适度社会化但美团凭借效率优势份额仍居主导，高客单订单壁垒稳固。第二，到店与酒旅业务凭匹配效率和运营能力预计份额稳定，内容平台仅分流前端流量，完整交易闭环与长尾供给壁垒较高。第三，即时零售、海外KeeTa、AI自动化履约三大增量业务打开中长期估值想象空间，即时零售复用外卖履约网络维持高增速，中国香港及海外市场验证盈利模型，自研大模型与无人配送推动公司从交易平台向服务业科技运营商转型。

风险提示

外卖竞争风险、监管政策趋严、新业务持续亏损、海外扩张不确定性、到店业务竞争、宏观消费疲软。