四环医药-0460.HK-医美高成长+医药利润修复，双轮驱动&拐点已至.pdf

研究目的与核心内容

本报告为长城证券对四环医药（00460.HK）的公司深度研究报告，首次覆盖给予"买入"评级。报告核心目的在于分析公司"医美高成长+医药利润修复"的双轮驱动逻辑，判断公司经营拐点已至。

核心财务数据

2025年公司实现营业收入26.18亿元，同比增长37.71%；归母净利润1.80亿元，扭亏为盈。其中医美业务收入14.85亿元，同比增长99.6%，占营收比例首次超过50%；创新药及其他药品收入1.76亿元，同比增长206.3%；仿制药收入9.56亿元，同比下滑13.0%，下滑幅度显著收窄。研发费用率自2022年高点39.34%回落至2025年的11.13%，核心研发成果基本落地进入收获期。

医美业务分析

我国轻医美市场保持快速增长，肉毒毒素赛道成长性尤为突出。公司医美业务成功构建五大核心品类布局，代理产品"乐提葆"肉毒毒素销量突破120万瓶，同比增长50%以上；2025年再生类产品收入超2亿元，自主品牌商业化进入关键阶段。销售模式从"卖货"升级为"卖方案"，渠道覆盖全国8000+家医美机构。

医药业务分析

创新药业务以轩竹生物与惠升生物两大平台为核心，2025年收入同比大幅增长，成为第二增长曲线。仿制药业务推进非核心资产的分拆和剥离，收入下滑幅度收窄，持续贡献稳定现金流。

盈利预测与估值

预测公司2026-2028年实现归母净利润持续增长，对应PE估值水平相对较低。选取巨子生物、爱美客、华熙生物、锦波生物等作为可比公司，公司估值具有一定优势。

风险提示

包括医美代理业务合作不及预期、新品推广不及预期、下游客户开拓不及预期、医药业务费用投放超预期、行业竞争加剧、监管趋严等风险。