光大环境-0257.HK-垃圾焚烧龙头现金流改善显著，海外项目拓展新增长曲线.pdf

光大环境作为中国最大环保企业及全球最大垃圾发电投资运营商，截至2025年底运营垃圾发电项目196个，产能16.3万吨/日。随着国内垃圾焚烧行业进入成熟期，公司建造收入占比降至10%，运营与财务收入占比达89%，自由现金流改善至85亿港元，资产负债率降至61.8%。2025年归母净利润同比增长16.3%至39.27亿港元，派息率提升至42.3%。

在环保能源板块，公司垃圾焚烧产能主要分布在经济发达地区，运营指标稳步提升。面对国补退坡，公司通过垃圾处理费上调、拓展供热、IDC直供、绿证交易等新业态维持项目收益率。海外业务方面，公司加速国际化布局，取得乌兹别克斯坦两个1500吨/日项目，测算资本金内部收益率约11.0%，有望凭借成熟经验持续获取海外项目。

绿色环保板块聚焦存量提质，生物质供热规模快速扩张，危废减值压力缓解。环保水务板块运营收入占比提升，盈利质量优化。公司启动回A上市流程，有望带动估值提升，并为海外扩张提供资金支持。预计2026-2028年归母净利润分别为42.2、44.7、46.7亿港元，维持“增持”评级。