保险行业投资端系列研究（二）：分红险转型重塑险资配置框架.pdf

本文是东方证券关于保险行业投资端的系列深度研究，核心观点为分红险转型重塑了险资配置框架。

首先，负债端变化是资产配置重构的起点。2023年以来，普通型、分红型和万能型产品利率上限先后下调，当前普通型预定利率上限降至2.0%，分红型降至1.75%，万能型最低保证利率降至1.0%。负债端刚性成本回落缓释了新单业务利差压力，分红险“保证+浮动”机制提升了险企经营弹性，推动资产配置目标从单纯覆盖高保证成本，转向“稳定净投资收益+增强可分配收益”。

其次，分红险转型重塑账户属性，资产配置从单一债券主导走向资负联动下的多目标平衡。分红险账户追求“保证+浮动”收益，债券配置更为多元，期限久期结构更灵活；普通险账户则极度稳健，偏好长久期利率债。不同账户对利润表、净资产、CSM吸收能力和偿付能力资本占用的要求不同，决定了FVTPL、FVOCI和AC资产的配置边界。在VFA模型下，CSM厚度成为配置FVTPL股票的重要标准，FVOCI股票占比提升有助于平滑利润表波动。

再次，保险资金规模持续扩张，截至1Q26，资金运用余额达39.4万亿元。债券仍为压舱石，占比约50.5%，权益和长期股权投资承担收益增强功能，合计占比约23.3%。人身险债券配置占比持续提升，财险配置稳中有升。上市险企权益配置边际抬升，FVOCI股票占比普遍提升。

最后，监管边界、资本约束、税后收益与会计分类共同决定配置空间。保险投资需服从长期负债，满足期限、现金流和收益率匹配。监管对权益投资上限挂钩偿付能力，固收类资产无明确上限但受流动性约束。会计分类决定波动进入利润表还是净资产，影响业绩稳定性。报告建议关注具备较强资产负债管理能力、投资端有望受益权益市场回暖及资负两端经营稳健的头部险企。