智谱-2513.HK-深度报告：技术基因打造SOTA模型，商业化飞轮加速.pdf

本报告对智谱（2513.HK）进行深度分析，认为其技术基因是最大优势，拥有行业领先的人才密度和研发投入。智谱的技术根基来自清华KEG实验室，核心团队成员背景突出，研发人员占比74%，2025年研发费用超30亿元，主要投向算力服务。

在模型能力方面，智谱GLM系列大模型沿“代码能力增强—Agent化—长时任务—自主操作系统”路径演进，GLM-5及GLM-5.1在编程和Agent领域确立全球领先地位，构建了高质量数据飞轮。智谱已与多家国产芯片厂商实现深度适配，提升部署效率。

商业模式上，智谱正从私有化部署向MaaS转型，2026年Coding和Agent场景爆发推动云端部署收入加速增长。公司采取中高端定价策略，近期多次提价，预计云端部署毛利率将改善。预计2026-2028年营业收入分别为31/86/204亿元，维持“优于大市”评级。