智谱-2513.HK-港股公司首次覆盖报告：国产大模型领先者，GLM_5性能跃升打开成长通道.pdf

本文是对智谱（02513.HK）的首次覆盖报告，评级为“买入”。报告指出，智谱是国产大模型的核心标的，其标杆产品GLM-5总参数量达744B，预训练数据规模28.5T，推理与代码能力已接近国际顶尖水平。GLM-5.1在长程任务上实现突破，支持8小时自主编程，在SWE-bench Pro评测中表现优异。

在商业模式上，智谱正从以本地化部署为主向云端API服务转型。2025年云端部署收入同比增长显著，参考Anthropic的发展路径，随着Token调用量提升和算力利用率优化，公司有望进入指数型增长通道，云端毛利率持续改善将推动盈利能力修复。

行业层面，AI Coding市场空间广阔，有望达到千亿美元级别。国产大模型迭代加速，叠加Agent渗透，带动Token消耗量提升。智谱凭借GLM系列的技术优势和性价比策略，在国产模型竞争中占据有利身位。公司构建了全栈AI能力矩阵，IPO募集资金主要用于研发和商业规模扩大。预计公司2026-2028年收入为27.98/69.62/157.70亿元，当前股价对应2026-2028年的PS估值为219.7/88.3/39.0倍。