新能源产业链:碳酸乙烯酯行业深度报告

  • 来源:未来智库
  • 发布时间:2019/04/05
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1. 核心逻辑

  • 1、 EC 下游为电解液刚性需求,供给收缩致淡季已趋紧,旺季预计将供不应求。供给端-国内当前 6.9 万吨 EC 产能。需求端-国内预计 4-6 万吨;出口 15%-20%(1-1.5 万吨),需求中位数 6.3 万吨。供给与需求紧平衡。考虑电解液淡旺季度因素,Q1 淡季中 3 月份 EC 价格跳涨至 1.19 万,较上月提升 2.5-3K,高于去年 Q4 旺季 11、12 月时 1.18 万的价格。实质上,淡季价格的跳涨背后是目前行业已无 EC 库存,价格数周单边上行,电池产业逐月环比改善同时,EC 紧缺的程度愈发凸显。旺季单季度峰值有望突破 2 万吨,EC 今年供不应求已是大概率事件。

  • 2、 EC 行业像极了当年的 6F,又比当年的它更优秀!EC 与 6F 的相同之处:均属于下游单一(用于电解液,均为电解液不可或缺的组分)的小行业(18 年 EC 5-6亿,15 年 6F 8-9 亿;均只有 10 家厂商)。EC 比 6F 更具涨价条件:1)EC 在电解液中成本占比远低于 6F,以 1.1 万基础涨价 400%,对电解液成本提升 31%;当年 6F 从 8 万+400%到 40 万,电解液成本提升 146%。2)EC 行业格局优于 6F,CR3 达 70%,当年 6F 仅 50%,且本轮 EC 强周期不仅具备上轮 6F 刚性需求快速增长的基础,更伴随 30%以上的产能退出推动。

  • 3、 EC 涨价为石大胜华带来的业绩弹性远高于当年 6F 涨价对多氟多的业绩弹性!以其价格启动时为基础:1)涨价 100%,多氟多 6F 增厚利润 1.7 亿;石大胜华 EC增厚利润 2.7 亿。2)涨价 400%,多氟多 6F 增厚利润 6.8 亿;石大胜华 EC 增厚利润 10.6 亿。

2. 需求刚性供给收缩,EC 淡季已趋紧,旺季预计将供不应求

核心观点:

  • 1、 需求刚性-碳酸乙烯酯(EC)下游主要用于电解液:电池级直接作为溶剂,为电解液不可或缺的组分(质量占比 20%-30%);工业级制成氟代碳酸乙烯酯(FEC),为电解液添加剂。

  • 2、 供给受限-去年底环保问题导致行业产能减少超 30%,日前化工安全、环保问题频发,现有产能存在不确定性。

  • 3、 电解液有明显的淡旺季,H2 往往占据当年电解液需求 60%以上。Q1 淡季中 EC 3月价格跳涨至 1.2 万,较上月提升 2.5-3K,高于去年 Q4 旺季 11、12 月时 1.18万的价格。当下淡季供给趋紧,旺季必然供不应求。

2.1. 需求刚性-EC 下游主要用于电解液

2.1.1. EC 为电解液不可或缺的组分

锂电池电解液是电池中离子传输的载体。电解液在锂电池正、负极之间起到传导离子的作用,主要从离子传输性质、电化学稳定性、工作温度区间及安全特性四个方面提高锂离子电池的性能。电解液由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐、必要的添加剂等原料,在一定条件下、按一定比例配制而成的。一般来看,每单位质量的电解液对应的溶质、溶剂、添加剂的质量分别为 12%、80%、8%。

主流电解液溶剂主要包括五种碳酸酯类溶剂:环状-碳酸乙烯酯(EC)、碳酸丙烯酯(PC);链状-碳酸二甲酯(DMC)、碳酸甲乙酯(EMC)、碳酸二乙酯(DEC)。环状碳酸酯具有相对较高的介电常数。EC 为电解液不可或缺的组分,在电解液中的质量占比在 20%-30%(甚至更多),主要因为 EC 参与石墨负极表面 SEI 膜的形成。在石墨负极锂离子电池是通过锂离子在含锂过渡金属氧化物和贫锂石墨材料之间的嵌入和脱出实现能量的储存和释放。石墨材料之所以能实现在锂离子电池中的应用全靠电解液在石墨表面分解形成的离子可导、电子不导的固体电解质界面(SEI)膜。

2.1.2. 18-20 年电解液及 EC 需求测算

电动车全球化势不可挡,电解液在动力电池端需求增速最快。1)政策市场双重驱动,国内新能车产业蓬勃发展。作为国家战略性产业,推广新能车有利于改善我国能源消费结构并减少石油等资源的对外依赖。国内新能车最初发展的动力源于政府补贴的强力推动。补贴退坡背景下,双积分政策推动力强劲。由于 19 年起考察新能源积分比例,各车企加码布局新能车,新合资、新品牌、新平台层出。2)海外主机厂开启电动化量产周期。以特斯拉为代表的新能源车企已经受到市场的认可,而大众、宝马、奥迪等传统主机厂纷纷加快在新能源领域的布局,随着供应链的敲定,量产周期已然开启。

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3C 端需求稳定,储能待拓展。目前 3C 电池发展相对成熟,整个市场的需求也基本保持稳定。储能领域随商业模式成熟及成本下降而显著发展,18 年电池需求3.10GWh,20 年 7.45GWh.。

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核心假设:

1. 电池需求测算:1)全球新能车趋势稳定,18 年全球电动车达 202 万辆,动力电池需求 90GWh;20 年电动车 450 万辆,动力电池需求 220GWh。2)消费类电池稳定发展,每年增速 5%,18 年电池需求 35 GWh,20 年为 38GWh。3)储能领域随商业模式成熟及成本下降而显著发展,18 年电池需求 3GWh,20 年 8GWh。

2. 电解液配比电池单耗:三元电池、磷酸铁锂电池及钴酸锂电池每 GWh 对应电解液需求分别为 1300 吨,1500 吨及 1100 吨。考虑各环节损耗,表观产量至少为实际需求的 20%。

3. EC 配比电解液单耗假设:根据配方不同,EC 占电解液质量比 20%-30%,按 20%、30%进行弹性测算。

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根据我们测算,19-20 年全球电池装机量分别为 180/270GWh,对应电解液产量 30/44万吨。19-20 年对应 EC 需求分别为 6-9 万、9-13 万吨;其中国内分别为 4-6 万吨,5.5-8 万吨。

2.2. 供给受限-环保问题已致行业去产能 30%+,环保安全趋严或将影响现存产能

全球 EC 产能主要集中于国内,另有日本三菱等小部分自供电解液(难以满足自身需求;仍需外采),此外韩国、我国台湾地区部分拥有部分 EC 产能,主要用于生产DMC 并进一步配套自身的 PC 产能,并未流入市场。

国内 18 年 EC 产能 9.8 万吨,年底因环保问题关停 3.5 万吨产能,行业产能不足 7万。EC 行业较小,产能相对集中,去年产能受限大幅影响行业的供需关系,而行业现存产能存在较高的不确定性。

18 年 9 月起,各省市集中整治长江及主要支流沿江 1 公里内化工企业,江苏泰兴泰达及泰鹏(共计 3.5 万吨产能)因在长江沿线甚至并未入化工园区,因而被关停。期间国家进行限电处臵,但有关消息传言其仍在私下配臵小型发电机生产,但年后被举报。尤其是经过近日江苏、山东多起爆炸事故影响,复产已无任何可能。而本次爆炸事故必将带来新一轮的安全、环保排查,而 EC 的原料环氧乙烷易燃易爆,部分产能尤其是小产能或将受到限产、检修等影响。而如东营海科产能在科技园区而非化工园区,方圆 2 公里内多个住宅小区的产能而言,无疑面临更高的环保安全风险。今年将迎来建国七十周年,若再度迎来阅兵等庆典盛事,华北、华东地区的化工企业将面临限产、停产的可能。

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就行业扩产来看,EC 产能的扩产周期在 1-1.5 年,若对化工环保、安全趋严,环评周期拉长将进一步拉长扩产周期。19 年行业的扩产主要集中在石大胜华自身,其中通过技改将产能提升 0.6 万吨至 2.6 万吨,此外行业预计在 19 年底前将无新产能投产。另外公司将在波兰建设 2 万吨产能,配套新宙邦、国泰等。

实际上,能够进入主流电解液厂商供应链的 EC 厂商屈指可数,目前以石大胜华、东营海科为最主要供应商。即便主流产能中如营口恒洋等仍主要出货工业级产品,主要源于:1)电池级工艺要求高,只能做出工业级产品。2)进入主流电解液厂商的供应体系很难。3)电解液厂商一般有一个月账期,小厂商资金流压力难以承受。

2.3. 电解液需求有明显的淡旺季,目前淡季趋紧,旺季必然供不应求

电解液行业存在明显的淡旺季:Q1、Q2 需求较淡,Q3 达到顶峰,Q4 维持高位。实际上,电解液下游较电解液的季节性区分更为明显,以目前主要的应用领域动力及3C 来看:

1) 动力电池装机量受政策指引影响波动更高,18 年 Q1-Q4 分季度装机量

4.4/10.4/13.3/28.1GWh,占比分别为 8% /19%/24%/50%。动力电池电解液作为中游材料,周期较电池提前 1-2 个月,Q3 往往是最旺季度,而去年 Q4 持续景气;18 年 Q1-Q4 分季度出货 1.5/2.0/2.5/2.6 万吨,占比分别为 17%/23%/29%/31%。

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2) 国内 3C 电解液 18 年 Q1-Q4 分季度出货 0.9/1.2/1.3/1.3 万吨,占比分别为20%/25%/27%/28%。而国内智能手机季度出货量 Q1-Q4 分季度分别为0.8/1.0/1.0/1.0 亿台,占比分别为 21%/27%/26%/26%。

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总体来看,国内电解液出货量的季度差异明显,Q1 既为消费电子的淡季,又为新能车的淡季,当淡季供需趋于紧张,旺季大概率出现供不应求的情况。

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今年由于新能车政策落地较晚,1-3 月份为政策真空期,车企保持相对积极的抢装热情,1-2 月份动力电池装机总电量累计约 7.22GWh(18 年同期 2.33GWh),YOY+210%,相对而言 Q1 淡季不淡,但预计仍将弱于后三个季度:1)政策设臵了 3 个月抢装期,按满足 19 年补贴政策的车型拿 18 年 60%的补贴对标执行期,250-300 为(2.04 VS 1.7);300-400(2.7 VS 1.7);≥400(3 VS 2.5),再考虑部分地区地补的因素。部分车企如比亚迪、广汽等甚至承诺补齐退补差价,意味着车企过渡期内抢装动力十足,Q2 大概率装机量环比提升。2)而全年双积分政策兜底乘用车,新能源公交政策落地推动客车需求,以及消费电子预期逐季回暖,海外新能车不受补贴扰动影响以及下半年起海外大厂陆续推出新车型,H2 行业景气度仍将优于 H1。

供需对比:供给端-国内当前 6.9 万吨 EC 产能。需求端-国内预计 4-6 万吨;出口15%-20%(1-1.5 万吨),需求中位数 6.3 万吨。供给(6.9)与需求(6.3)紧平衡。考虑电解液淡旺季因素,Q1 淡季中 3 月份 EC 价格跳涨至 1.19 万,较上月提升2.5-3K,高于去年 Q4 旺季 11、12 月时 1.18 万的价格。实质上,淡季价格的跳涨背后是目前行业已无 EC 库存,价格数周单边上行,电池产业逐月环比改善同时,EC 紧缺的程度愈发凸显。

考虑到旺季单季度峰值有望突破 2 万吨,EC 今年供不应求已是大概率事件,我们需要讨论的问题就是 EC 涨价的天花板在哪里。

3. EC 对标 6F,有能力复制 15-16 年 6F 上行行情

3.1. EC 为何能够对标 6F:需求单一又不可或缺的小行业

核心逻辑:

1、 EC 与 6F 的下游单一,均为电解液;且为电解液不可或缺的组分。

2、 小行业,玩家少。行业的边际变化带来的影响巨大。

3.1.1. EC 与 6F 下游单一,均为电解液不可或缺的组分

EC 与 6F 均面向单一的刚性需求。

二者为电解液不可或缺的组分:EC 作为电解液必不可少的溶剂,6F 作为电解液必不可少的溶质。

二者下游单一,生而为电解液。EC 主要用于电池级,用作电解液溶剂;工业级用作氟代碳酸乙烯酯,用作电解液添加剂,极少量用作其他用途。6F 主要用作电解液溶质、几无其他用途。

3.1.2. EC 与 6F 都属于小行业,小变化形成大影响

18 年,全球 EC 需求在 5-7 万吨,以去年 0.9 万均价计算,市场规模 5-6 个亿。

15 年,全球 6F 需求在 1.1 万吨,以当年启动前 7-8 万均价计,市场规模约 8-9 个亿。

同时,EC 和 6F 的供给相对集中,全球范围内,主流供应商均在 10 家左右。15 年6F 在需求持续旺盛,供给在经历行业持续低迷后并未有效增加,迎来供需平衡、甚至紧缺。今年 EC 在需求持续向好,供给因环保问题去化 30%+产能的情况下,淡季已有紧缺迹象,旺季必然供不应求。

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3.2. EC 涨价的条件优于当年 6F

核心逻辑:

1、 EC 在电解液中的成本占比远低于 6F,下游接受程度优于 6F 涨价

2、 EC 行业格局优于当年 6F,行业集中度更高,龙头话语权更强。

3.2.1. EC 在电解液中的成本占比远低于 6F

EC 在电解液中成本占比远低于 6F,在目前的成本下,以 6F 价格 10W/吨及 EC 价格 1.2W/吨计算,电解液中 6F 成本占比 42%,EC 仅 8%。

15-16 年,6F 价格从 8 万飙涨至 40 万,涨幅 400%,电解液成本涨幅 145%。若本轮EC 价格从 1.2 万同样涨 400%至 6 万,电解液成本涨幅仅 33%。在同等涨价条件下,对于电解液厂商而言,EC 涨价带来的成本提升远低于当年 6F 的涨价。EC 涨价 50%,电解液成本仅提升 4.2 个百分点。

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3.2.2. EC 行业格局优于 6F

EC 的市场集中度优于 6F,产能角度看,EC 的 CR3 在 70%-75%,6F 则为 50%-55%。

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当年 6F 涨价的主要推手是多氟多,当年多氟多拥有 2500 吨产能,占全球产能 17%,国内产能 25%。而目前石大胜华自己拥有 2.6 万吨产能,自有产能占比超 35%。并且,此次 EC 的强周期比上轮 6F 的驱动力更强:二者同样有刚性需求的快速拉动,此次EC 更有供给大幅收缩的强烈刺激。我们经历过当年并不完全具备行业主导地位的多氟多将 6F 价格推向 40 万,增幅超 400%的过往,何不期待行业格局更具优势的 EC行业迎来爆发的当下?

4. EC 涨价对石大胜华的业绩弹性测算

18 年,公司 EC 产能 2 万吨,出货 1.8 万吨,均价在 9K 左右,收入规模仅 1.6 亿元。

19 年,公司 EC 产能提升至 2.6 万吨,目前单月出货 2200-2300 吨,预计全年能够满产,出货 2.6 万吨。

EC 的成本清晰,EO+CO2 生成 EC,其中二氧化碳成本相对固定,EO 价格随石油价格波动,在当下需求拉动 EC 周期的情况下,EO 成本波动远小于价格波动。按照 18 年8100 全成本,9000 售价计算,18 年 EC 净利润 1400 万左右.目前 EC 全成本在 7K。

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15 年 6F 涨价为多氟多带来业绩弹性测算(年化):15 年多氟多 2500 吨产能,8 万均价下,年化收入在 2 个亿,几无盈利空间。涨价 100%,对公司利润贡献 1.7 个亿。400%涨幅下年化来看,增厚利润 6.8 亿。

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EC 涨价为石大胜华带来的业绩弹性远高于 6F 为多氟多带来的业绩弹性!如全年维持 1.2 万价格,EC 今年为公司贡献净利润 1.1 亿元,较上年增加 1 亿元。若涨价100%达到 2.4 万元/吨,将为公司贡献净利润 3.8 亿元。若达到当年 6F 的 400%涨幅,将为公司贡献 11.7 亿。

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